宝龙地产（1238.HK）：十年首次“定增”，优化财务助推价值释放

2019年10月14日，宝龙地产（1238.HK）公告显示，以先旧后新方式配售1.466亿股新股，股份占已经扩大已发行股份总数约3.54%，配售价5.4元，较当日收市价5.91元折让约8.63%。

此次认购事项之所得款项总额预期将为7.9164亿港元，所得款项净额预期约为7.81亿港元。公司拟动用认购事项所得款项在未来机会出现时，作为业务发展或投资及该集团一般营运资金用途。

十年首次的“定增”，望进一步激活成交

根据公司公告显示，此次配售方式为“先旧后新”，那么这种配售方式究竟是怎么操作，背后有有何意义是投资者较为关注的。

其实，“先旧后新”的配股方式是香港二级市场最为常见的方式，简单理解就是香港市场上市企业的“定增”操作。定向增发股份对于上市企业而言是一个十分重要的融资手段，二级市场对于企业的意义也是提供一个持续稳定的股权融资平台。

而“先旧后新”的定增方式与国内传统的定增方式操作上有何不同呢？

主要区别便是港股市场的“先旧后新”方式是： Top-up Placement即常见的“先旧后新配股”。 Top-up是补足的意思，有关安排是先由大股东拨出旧股售予独立投资者，然后由公司以相同作价，向大股东发行相同数量的新股。由于新股发行一般需时1至2周，先旧后新的好处，是股份可第一时间批到投资者手中，减低市场波动的风险，操作相对灵活便利，加强配股的吸引力。

整体而言，此次宝龙定增的折价率属于较低水平，而5.4港元每股的价格反而有望成为公司股价短期的支撑点。

值得注意的是，宝龙地产从2009年上市以来十年之间，一直从未进行配股，而此次配股是公司首次进行配股融资，这在市场中是并不多见的。

而在今年6月举行的公司股东大会中，宝龙的股东已经赋予了董事一般性授权：以配发、发行及处理不超过20%占比的公司股份的权利。可见，公司管理层及股东大会其实提前对配股融资达成了共识。

宝龙地产总裁许华芳对此次配股对外做出了解释，“公司上市十年才首次配股，足见大股东对持有股份的珍惜。此次配股，是基于公司成长性考量所作出的决定。公司也将在新的起点上继续拓展业务，努力回报投资者。大股东对公司未来前景充满信心，将稳定持有股份。宝龙地产也将继续保持清晰前瞻的战略布局、有竞争力的发展模式和稳定的派息政策，为股东持续创造更高价值”。

从资本市场的角度来看，公司此次配股对公司长期价值释放有正面作用。下图可见，在200-300亿港元市值的内房企业的日均成交量情况。宝龙地产日均成交量水平在333万股，处于该梯队的最低水平（美的置业于2019年上市，因此成交相对较低）。

下图可见，过去不少优质房企进行先旧后新配股，而这些企业配股都出现一定的折价，如融创配股折价率未10%、新城为9%。而更为重要的是这些公司在配股后，公司成交更为活跃，且后续能够吸引更多机构及基金长期进驻公司，其中中国金茂受到中国平安认购则是典型案例。

显然，引进更多的投资者将对公司股票的成交活跃程度有促进作用，这也有利于市场对宝龙地产的价值发现和反应。

7.8亿资金助力发展，财务水平保持稳健

除了资本市场方面的影响，宝龙地产此次的股权融资对公司财务方面形成的影响则更为直接。

根据公司公告显示，宝龙地产此次认购事项之所得款项总额预期将为7.9亿港元，所得款项净额预期约为7.8亿港元。公司拟动用认购事项所得款项在未来机会出现时，作为业务发展或投资及该集团一般营运资金用途。

对于此次股权融资，不少市场人士及投资者关注是否为公司融资端出现紧张，从而形成不利预期影响股价。

从7.8亿元港币的融资资金额度来看，此次融资额度并不大。目前房企业务发展主要以债务融资为主，宝龙可以通过多元的融资途径一次获取更大金额的资金，以满足业务发展需求。可见，此次大股东融资目的并非因为融资端紧张。

从偿债能力上看，宝龙地产财务水平保持稳健，因此短期融资需求也并不强烈。

根据2019年中报数据显示，公司的现金在持续增的同时其短期债务正持续下降。截至2019年中期，宝龙地产一年内短期借款为125.4亿，同比下降了14.8%。公司的现金短债比今年并未出现低于1的情况，现金足够完全覆盖短期债务，而近年公司现金短债比持续提升至1.48倍。

而融资成本方面，公司并未出现由于成本高企导致的融资收紧。截至2019年6月30日，宝龙地产有息负债规模约495.9亿，平均融资成本仅6.24%，相比去年下降0.24个百分点。平均融资成本低于行业平均，体现出宝龙地产成熟的经营管理能力。

不过，值得注意的是，此次配股对公司财务仍起到一定的优化作用。此次配股增加了公司权益，进一步优化报表结构，有利于降低公司净负债率。

2019年上半年, 公司净负债率为91.4%, 同比下降10.2个百分点。克而瑞研究中心10月5日发布数据显示，174家典型房企的加权平均净负债率较年初上升4.29个百分点至91.4%。因此，目前宝龙地产净负债率水平处于行业平均，结合此次配股以及未来公司持续的”降负债“目标，未来公司的负债率指标有望持续下降。

由此可见，大股东十年如今才配一次股，目的并非因为资金需求，主要目的仍是优化股东结构，吸引更多优质机构投资者，以助力长期发展。那么，对于众多“青睐”宝龙地产的投资者，他们为何看好公司的发展呢？下面具体来看看，

资本看好长期发展，公司价值持续提升

宝龙地产对外表示，此次配股获得投资者认可，市场认购踊跃，订单获得多倍数超额覆盖。公司利用此次配股进一步扩大投资者基础，获得了知名长线基金参与。

通常，优质的上市企业都会经历”公司价值提升-股价增长-配股-业务发展-公司价值提升“这一个良性循环。而此次配股有望推动宝龙地产价值增长进入正循环，而其中关键则是公司的基本面是否持续保持优质。

从成长性来看，2019年以来，宝龙地产合约销售额保持显著增长，上半年合约销售额达人民币292.03亿元，较去年同期上升78.8%。截至2019年9月30日，宝龙地产1-9月合约销售总额为451.3亿元，较去年同期增长56.6%，已完成全年550亿销售目标的82%。

2019年下半年，龙头房企纷纷促销加快去化也难以避免增速下滑。而对比之下，宝龙地产则释放出优于同行的成长性。截至2019年10月15日，宝龙地产1-9月合约销售增速位列行业第5。

从盈利能力上看，宝龙地产2019年上半年录得毛利47.53亿元，毛利率为38.8%；净利润24.48亿元，较去年同期上升37.2%，净利率约为20.0%。

公司的毛利率水平、净利率水平皆领先于行业平均值，其原因主要是受益于公司”住宅+商业“双轮驱动的发展模式，以及公司优秀的综合运营能力。公司通过低溢价拿地及高毛利租金收入推动盈利能力持续提升，根据市场预测，宝龙综合毛利率将在未来数年仍能维持在30%以上。

最后再来看看，宝龙地产长期的业务发展动力以及长期价值，其中关键在于公司的土地储备。

近年来，宝龙地产持续深化稳固“深耕长三角”战略布局，2019年上半年，宝龙地产在浙江、江苏等地新增23幅土地，地上计容面积约311万平方米，总可售货值约467亿元，其中长三角区域土地投资占比为93.5%。

从土储布局来看，集团约73%的土储位于长三角, 总面积达1773万平方米, 对应可售货值2100亿, 平均成本3771每平方米。其中，上海市、浙江省及江苏省土储分别为143万方, 1073万方及557万方, 对应可售货值为154亿, 1205亿及694亿。

截至2019年6月30日，公司土地储备总建筑面积为2437万平方米，对应可售货值约3000亿 ；平均土地成本为2701元/平方米，土地成交均价占2019上半年销售均价比例为16.5%，成本优势突出，未来利润空间可期。

根据土储规模，市场预计宝龙地产土储内含价值接近540亿元，对比目前194亿元（216亿港币）市值，仍有较高潜在价值。

结尾：物业拆分或引资金关注

众所周知，宝龙地产正准备将旗下的商业管理公司进行拆分，而此次配股入驻公司的机构及投资者不排除瞄准了这一块”肥肉“。

宝龙地产于8月20日发布公告称，因商业地产业务已增长至足以实行独立上市规模，拟分拆宝龙商业管理控股有限公司在港交所独立上市。

那么宝龙商管的拆分与宝龙地产本身股东有什么利益关系，这一块资产又具备什么样吸引力呢？

原因有三：

1.按照以往港股拆分经验，母公司股东能够获得拆分子公司的优先认购权；

2.宝龙商业地产及商业运营闻名于行业，凭借其优质的投资物业和品牌能力，公司已经打造出成熟且可快速复制的商管模式。

截止目前，宝龙地产拥有39个商业广场，其中包含3家轻资产运营项目；另有17座酒店，其中9家为国际品牌, 8家为自营。根据管理层预计，公司的商业广场有望在2019达到45家、2020年达到55家、2021年达到64家。

本身庞大的物业资产，以及不断增长的商业地产板块，都导致宝龙商管的业绩增长具备较高的确定性。

3.近年，物业管理公司纷纷赴港上市，且倍受资金追捧。若宝龙商管成功拆分，既能够优化集团整体财务实力，同时更推动公司业务价值释放，这无疑有利于母公司的估值提升。

回到，宝龙地产股价之上。短期来看，目前5.4港元/股的配股价有望形成支撑。长期来看，资本市场没有无缘无故的”青睐“，宝龙地产2019年至今，股价涨幅已超过90%，如今仍有大量投资者认购，可见公司的投资价值正被市场持续认可。