这次，外资调仓动作有点大

2022年以来，中国股票资产表现糟糕。尤其是3月7日—3月15日，沪深主板指数均重挫逾11%，香港恒指更是暴跌16%。而欧美日韩等海外主流股指早于3月8日见阶段底部呈现大幅反弹。

短短7个交易日，北向资金疯狂减仓A股667.5亿元，每日流出分别为82.7亿元、87亿元、109亿元、33.7亿元、50.4亿元、144亿元、160亿元。这还不包括QFII、RQFII以及外资私募等通道的资金异动。此流速及流额已经可以匹敌2020年3月危机的时候。

不要小看600亿对于大盘的影响，一方面减仓的是大盘以及行业权重，风向标意义明显。其中，宁德时代、贵州茅台、中国平安、东方财富、恩捷股份5家累计减仓超过200亿。另一方面，国内不少机构或散户参照外资动向来做投资决策。

全年来看，外资罕见净流出271亿元，净流入累计金额下滑至1.6万亿元，持仓市值从2.81万亿元已经掉到2.25万亿元。另据机构统计，外资持有中国股票资产的市值（陆股通、QFII等）在去年末为3.94万亿元，1月底降低至3.77万亿元，2月底降低至3.5万亿元。另外，债券市场，今年1月外资净买入1413亿元，同比下滑50%，2月份净买入155亿元，同比环比均下滑90%。

但外资FDI（国际直接投资实体）的资金在2021年大幅流入中国1790亿美元，同比大增20%。今年前2个月，FDI投资额378亿美元（折合2470亿元人民币），大幅增长37.9%。

可见中国在疫情控制良好的情况下，对于外资吸引力大增，亦是中国需要的长期资本。而间接金融投资数额有所放缓，尤其是投资股市的资金。后者一定程度上受到了美联储加息与缩表的影响。

今年，美联储货币政策会“急转弯”——加息次数7次（至少1次加息50个基点），且很快会开启每个月至多950亿美元的缩表。果真这样操作，那么必然会对全球货币流动性造成冲击。

当前，美国债券市场遭遇史诗级抛售，2年期国债收益率攀升至2.514%，较年初大幅上升1.78%。10年期国债收益率大幅攀升至2.663%，较3月初大幅上升1%。随着美联储接下来的实质性加息与缩表，10年期美债还有望继续上升，对美股风险资产产生重大压力。这应该也是A股今年面临的外围宏观风险。

01

加仓方向

年初至今，北向资金加仓金融周期，减仓白酒医药，与A股主流市场步调一致。从调仓路径，可以大致揣摩今年可能的投资主线。

据终端统计，今年来北向资金加仓TOP2的行业分别是银行、光伏，分别大幅加仓239.1亿元、87.67亿元。

银行业中，外资加仓前5分别为招商银行、兴业银行、邮储银行、交通银行、邮储银行，分别加仓90.48亿元、31.5亿元、28.27亿元、20.27亿元、10亿元。

今年来，中国央行实施了较为宽松的货币政策来“稳增长”，包括已经实施的降准与降息。4月6日，国常会会议明确提到，部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。接下来，降准或通过MLF利率来变相降息成为很大可能选项。

不少投资者认为，银行更喜欢加息周期，因为能够提升净息差，且银行资产质量向好（加息说明经济向好）。这样能够提升银行业的整体业绩表现，利好股价上涨。在降息周期中，银行为何受到国内外资金的青睐呢？

其实呢，当经济下行的时候，资产质量会实实在在变差，但不良指标不一定会变差，因为流动性充裕会让企业融资变得容易，坏账反而会有所下降（实际上被掩盖、推后了）。在经济复苏周期中，资产质量会变好但不良指标不一定OK，因为流动性收紧会让一些企业坏账充分暴露。今年经济下行压力较大，但货币环境宽松，银行的资产质量不一定会变差。

另外，在降息降准的大背景下，经营优秀的银行净息差并不一定会大幅下滑。诸如招商银行在去年净息差为2.48%，同比仅仅下滑1BP。为何表现如此之好？招行生息资产平均收益率为3.98%，同比大幅下滑15个基点（主要受降息影响），对公和零售贷款收益率分别下滑14BP、34BP，拖累整体贷款收益率同比下滑22BP。而成本端优化明显，计息负债平均成本率仅1.59%，下滑14BP。其中，公司与零售活期存款占比总计64.45%，同比再度提升4.45%，活期存款成本率仅0.7%。

可见，在贷款利率下行周期中，优秀银行同样可以保持良好的业绩增长，且资产质量保持较好水平。当然，外资追捧银行，还有一个重要逻辑即是2020-2021年，银行累计下跌2.2%，为申万28个子板块中变现最差的。经历2年的深度调整，银行板块估值位于历史低位水平。

今年，光伏ETF下跌22%，隆基股份下跌21%。然而，外资逆势整体加仓87亿元，其中加仓阳光电源75.3亿元，隆基股份28.4亿元。其中，北向资金重仓持有隆基465亿元，持有比例12.5%，为A股重仓股第5名，仅次于贵州茅台、宁德时代、招商银行及美的集团。

光伏是未来碳中和核心优秀赛道。现在，国内光伏行业发电占国内能源结构只有2.2%，预计到2050年光伏会占到39%。券商预计未来5年，光伏行业赛道增速有25-30%。且国内优秀光伏龙头在海外也拥有强劲竞争力，未来还可以走国际化的逻辑。要知道，全球75%的光伏产品都在中国生产，欧美光伏行业大部分公司在过去10年的竞争中已经败下阵来。

2022年，光伏行业的景气度依旧强劲。据国家能源局数据，今年1-2月，国内光伏新增装机10.86GW，较去年同期大幅增长234%。这一新增装机量相当于去年上半年新增装机总量的83.4%，形成了今年“淡季不淡”的现象。

02

减仓方向

今年，外资疯狂减仓白酒、医药、家电，分别为181亿元、75亿元、64.4亿元。

白酒行业中，减仓前3为贵州茅台、五粮液、山西汾酒，分别为131亿元、33.6亿元、29.5亿元。减仓白酒的主要逻辑还是估值过高。

过去几年，白酒被国内外资金疯狂抱团，泡沫之巅是2021年2月18日。当日，白酒行业整体PE-TTM已经飙升至71倍，估值超过100的有5家，远超行业平均30倍左右的水平。

高端白酒，比如茅台，主要是杀逻辑，业绩并没有恶化，2022年管理层业绩目标是15%，超过2021年12.3%的增速。当前，茅台股价1784元，2022年EPS预估为48.024，PE仅37倍，已经是很合理的水平了。

除茅台外，其余酒企基本都会受到宏观消费持续疲软的冲击。另外，最近1-2个季度，国内新冠疫情反反复复，近期吉林、上海等地还未控制住。两大因素叠加，且相互影响，消费场景减少，对于高端白酒的需求量自然会减少（尤其冲击商务招待，大致占比总消费量的50%）。

医药板块呢，经历去年下半年的持续大跌，外资依旧整体减仓。其中，恒瑞医药大幅砍仓48亿元。今日，该龙头继续大跌4%，再创阶段新低，较历史高点已经回撤65%，踩踏尤为惨烈。

医药板块是业绩估值戴维斯双杀。业绩基本面动摇源于持续的监管政策，包括集采提速扩面、三明模式推广等，以及海外国际化逻辑受挫。政策改革的主线围绕共同富裕，教育、医疗、养老、住房等行业有望逐步过渡到公共服务属性。高层也曾多次强调：医改中坚持公益性，破除逐利性。

家电行业，北向资金减持TOP2为美的集团、格力电器，分别为28.5亿元、27.3亿元。

家电是房地产的下游。现在房地产正在去金融化，回归居住属性。国家已经不允许房地产占用过多的金融资源，也不能允许居民因买房背负高额的债务负担，因为这些金融资源没有有效地支持实体经济。房地产的行业规模开始萎缩，家电作为下游，大方向是行业见顶，中长期投资价值降低。

03

尾声

过去，市场上有一种中美利差舒适区的说法，处在70BP—140BP。当利差低于50BP-60BP，会面临一定的资本外流风险。

今日，中美利差已经缩窄至12.2个基点。未来，随着美联储实质性加息及缩表，不排除倒挂的可能，亦会对中国的宽松货币政策形成一定的压制，虽然大方向仍然是“以我为主”。

在这样的背景下，外资在接下来仍然会面临今年前3个月较大净流出的风险，亦会对A股的表现形成压制。与此同时，国内为了达到5.5%的增长目标，应该会有更多货币以及财政上面的支持，也决定了今年A股往下大幅下探的基础不再。

作为投资者，应该更为理性面对当前的市场，持有一些估值合理、增长前景良好的龙头可能是比较好的选择，主要目的是稳中求胜。