央企接二连三私有化的背后，隐藏着多少的局？

作者 | 小风吕敷

数据支持 | 勾股大数据

从18年下半年开始，港股国企私有化的例子突然多了起来，先是中外运航运，后是哈尔滨电气，接着是最近的中航国际控股，结果隔了一天，又蹦出了一个华能新能源。短短一年蹦出了4家，要知道上次央企搞私有化还是4年前。

私有化这个东西，在A股资本市场是没有的，为什么？你会拿100元去买真实价值只有几块钱的东西么？你只会想拿几块钱去买真实价值有100元的东西！这就是为什么私有化经常发生在港股美股这种地方，因为真的有100元的东西在卖几块钱。不过话说回来，这些100元的东西也不是谁都能玩的转的。

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中航国际控股(00161.HK)的私有化

中航国际控股(00161.HK)于9月27日开始停牌，10月2日宣布明确计划提出收购全部已发行H股的自愿有条件现金要约。此次每股H股要约价为9港元，较9月27日收市价6.97港元溢价约29.12%。开盘之后，股价蹭的一下跳空高开，而且从股价走势看，这个消息很多人已经知道了。过去一个月，中航国际控股的股价已经翻倍。

中航国际控股是港股独有的一种类型股票，叫控股型公司，主要体现为旗下有很多上市公司的股权，而且还往往是大股东的地位。

比如中航国际控股这个，持有深天马A（000050）14.24%的股权，持有深南电路（002916）69.05%的股权，持有飞亚达（000026）36.79%的股权。除此之外，还有国际工程等非上市业务。

为什么这种控股型公司主要都在港股呢？

有这样的原因主要是国内资本市场在之前很长的时间内并不支持旗下子公司分拆上市。

A股上市公司分拆A股上市，仅在2010年中兴通讯（000063）分拆参股国民技术（300077），以及2011年康恩贝（600572）分拆参股的佐力药业（300181）时有过昙花一现的两个先例，之后由于监管方面的原因，对于分拆上市从“明确允许”逐渐转变为“不鼓励”、“从严把握”，所以之后再无A股上市公司分拆A股上市成功案例。

但是港股并没有这么严格的规定，只是说分拆之后剩余的资产能够支撑上市地位就行。久而久之，随着很多企业业务的扩大，慢慢就成了旗下一堆上市公司的控股型公司了。

不过大家也注意到了，这种类型的公司，估值低的简直可怕。很多人也会用旗下持有资产市值大于母公司市值的情况来说明公司的低估。

比如说中航国际控股，目前的市值大约为90-100亿港币左右，这还是最近从底部翻了一倍之后的市值了。但旗下持有资产，深天马A目前市值292亿人民币，14.24%的股权大约为41.58亿人民币。深南电路目前市值494亿人民币，69%的股权价值大约为340亿人民币。飞亚达目前市值36亿人民币，36%的股权价值大约13亿人民币。这三者相加的总市值有400多亿，远远远远远远高于中航国际控股的市值。

看上去很诱人，不过过去用这个逻辑去买股票是要亏的连内裤都不剩的。

因为在专业投资者的眼里，这些资产不是他们这些小股东的，是大股东的资产。首先控股型公司的小股东并不能以市场价出售集团公司的股权，这个决定权在大股东手里，另外剩下在手里的基本都是质量一般的资产，中航国际控股持有的三个上市公司都是盈利的，但是算上剩下的资产，却发生了亏损。那么剩下唯一和小股东挂钩的就是分红，但子公司分红给集团公司，集团公司不见得全部会再分掉。

深南电路今年5月13日公布2018年年度分红派息实施方案：向全体股东每10股转增2.0股、派发现金红利7.5元（含税），合计派发现金红利总额为2.12亿元，派给中航国际控股大约1.46亿。

深天马A今年3月15日披露2018年年度分红派息方案：向全体股东每10股派发现金红利0.7元（含税），合计派发现金红利总额为1.43亿元，派给中航国际控股大约0.2亿。

飞亚达今年3月15日披露2018年年度分红派息方案：向全体股东每10股派发现金红利2.0元（含税），合计派发现金红利总额为8859万元，派给中航国际控股大约0.32亿。

合计下，中航国际控股从这些上市子公司收到了大约2亿的股息，那么中航国际控股的股东分到了多少？什么都没有！

开玩笑说，分拆公司上市，好比嫁出去的女儿泼出去的水，嘴上叫声爸，但实际上却是别人的人了。

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机会在哪里？

那么话说回来，这些价值要如何释放？这恐怕要看大股东的眼色了。

这些控股型公司，如果没有了其他业务的支撑，基本上没有什么上市的必要了。因为控股型公司在如此低估值的情况下已经完完全全丧失了融资能力，尤其是国企，低于1PB融资还会涉及到国有资产流失的风险。

所以私有化是个正常的选择，但如果私有化，所谓吃相不能太难看，在估值上还是会给点诚意的。从之前的一些私有化案例看，虽然给不了1倍的PB，但是0.7-0.9左右还是可以的。

另外一种就是资产出售，出售给集团内部公司，或干脆卖给第三方。继续拿中航国际控股说，以前他旗下还有很多地产业务，以前还持有中航地产22%的股权，但是你说一个搞军工的央企，搞什么房地产。所以在央企聚焦主业的指示下，中航就把中航地产的股权卖给了保利地产。从股价上看，在这个事之前，股价也是炒了一大波。

正如刚才所说，这种操作背后其实有更高层的旨意。就是近几年国资委对央企供给侧改革的要求，压缩管理层级、减少法人户数，去产能、降杠杆、减负债等任务与国资国企各项改革协同推进，更加聚焦主业实业、持续“瘦身健体”。

所以我们看到的国企央企各种操作的案例越来越多。来自国务院国资委的数据显示，目前中央企业已累计减少存量法人户数超过1.4万户，减少比例达26.9%，央企管理层级全部控制在5级（含）以内，并且未来还会加大继续推进央企国企的改革。

同时，在资本市场，8月23日，证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》公开征求意见，将规范分拆试点条件和流程，开展A股上市公司分拆在境内上市试点。我猜目的大概率也是为了理顺一些企业业务架构提供渠道，同时这样还可以拓宽融资渠道，获得合理估值，完善激励机制，未来控股型公司在A股也可以上市了。

10月7日晚间，飞亚达A(000026)、深南电路(002916)、深天马A(000050)等多家公司披露公告称，收到控股股东中航国际控股的通知，中国航空技术国际控股有限公司（简称“中航国际”）与中国航空技术深圳有限公司（简称“中航国际深圳”）及中航国际控股拟进行吸收合并。合并完成后，中航国际将成为公司控股股东。所以说，中航国际控股私有化，也是为了压缩层级，把各种资产都放到一家控股型公司下，别像套娃那样一层一层套一层。

综上，未来国企层面，释放价值的操作会越来越多。

举个“栗子”，中粮系，港股有好多中粮系的股票，比如中国食品（0506.HK），中国粮油控股（0606.HK）。这两个曾经也是业务板块非常复杂，506原来有可口可乐灌装厂，有长城葡萄酒，有巧克力，有福临门食用油。同样，606下面也是，有大米加工业务、油籽加工业务、生化及生物燃料业务。后来中粮一系列操作，506只留下可口可乐罐装业务，长城葡萄酒和巧克力都剥给了母公司。食用油剥给了606，而606把生化业务卖给了中粮生化，专注粮油业务。

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总结：有哪些标的值得研究？

那港股有哪些潜在标的呢？我们首先挑选了央企和国企，市值标准在50亿以上，PB在0.7以下，先拉个表。

然后再看下里面有哪些是类似控股型公司，先简单梳理下：

中信股份（0267.HK）

北京控股（0392.HK）

中国光大控股（0165.HK）

上海实业控股（0363.HK）

锦江资本（2006.HK）

上面的公司都是控股型公司，但并不是说这些公司就会有神奇操作，更多还是要具体深入的研究下去，从所处集团整体业务去梳理，看看业务板块是否混乱，各个公司主业是否清晰等等。

除此之外，就算不是控股型公司，也是值得研究的。因为在低估值之下，企业融不了资，除了私有化也没有其他的好办法。比如年初的哈尔滨电气（1133.HK），0.2的PB，市值甚至低于净现金，也曾发起来私有化邀约，只是最后被否，但股价也是炒了一大波。最近的华能新能源（0958.HK）也被私有化要约了，在股价上涨之前，估值也只有0.6PB。

下图是中金根据最近一些私有化案例共性总结的一些标的，主要条件是第一大股东持股超过50%，过去三月日军成交换手率低于0.5%，PB低于0.6，同时ROE大于8%的。