“进击中”的铜钴矿企 ，金川国际成本优势显现持续深化战略布局

今年以来，地缘政治的“黑天鹅”冲击了全球股票市场，但并未为大宗商品市场火热泼下冷水，反而起到了火上浇油的效果，路透CRB商品指数踏入2022年后呈现加速上升走势，贵金属和新能源金属的价格在此整体大宗商品行情持续造好及通胀预期延续的背景下稳中有升。

类似铜、钴的价格走势坚挺，也吸引投资者把更多的目光移至相关的有色金属上市公司身上去，而大部分有色金属上市公司的估值处于近年来的低位位置，当前究竟是不是一个好的时点？首先可以去留意领先公司在去年的业绩表现。

（图片来源：东方财富通行情系统）

致力打造成世界级矿企，金川集团唯一海外矿产资源上市平台的金川国际（香港上市代码2362），在3月28日晚间发布2021业绩公告。

截至2021年12月31日，金川国际实现收入831.9百万美元，同比增长25.2%。

得益于铜、钴金属价格上涨及内部成本控制得宜，公司2021年毛利大幅攀升188%至251.7百万美元，整体毛利率大幅增至30%，相对于2020年13%的毛利率，提升了17个百分点。毛利率一举创下十年新高。

盈利方面，公司录得归母净利润为120.5百万美元，较2020年同期大幅增长303%，这一增速约为A股铜业头部企业2021年平均利润增速的2倍之上。而公司2021年EBITDA录得311.5百万美元，同比增长约121.8%。

从大方向上，基本可以判断出，金川国际盈利能力有了较好的提升，这种提升不单单是受惠铜、钴金属价格全年价格攀升，其实部分还来自于公司费用控制能力，主要是运营效率的改善带来单位成本下降效用，比如在业绩公告中看到公司采矿业务的销售成本期内下降16%。

对于评价铜矿企业最为关键的指标之一的C1现金成本在2021年同比下降了11%，至每吨2611美元，要知道当前的国际铜价依然保持在每吨10000美元附近，反映出中短期之内公司能持续实现盈利或创造正向现金流的概率是存在的，未来盈利的可能性成为支撑公司市场估值的重要因素之一。

而另一与公司投资价值增长密切相关的因素，则是铜、钴金属价格的中长期判定。接下来分别继续研究。

铜价还会创新高吗？全球走向碳中和路上最关键的原材料

对于铜价，目前市场普遍比较担忧的问题或聚焦在两个方向：第一个是以美联储为主的加息周期，会否对通胀预期带来压制作用进而影响铜价的表现。第二个是地缘政治冲突是否会影响铜价。

一般而言，大宗商品是加息周期下表现最好的资产。大行研报观点表明，铜在1990年以来的加息周期中平均期内年化收益率达35.3%。说明铜价基本上是在加息周期内受益的，主要原因或来自于铜与商业预期指数、全球经济增长呈正相关的，加息周期会出现在经济活动上行阶段，这个时期旺盛的需求将持续支持铜价走强。

而对第二个问题的回答是，两者的相关性不大，也就是说地缘政治冲突或者战争发生后，与期内铜价的表现的相关度是较低的。

东吴证券研报的统计数据显示，在科索沃战争（1999/3-1999/6）与第二次车臣战争（1999/8-2000/5）两次前后相隔非常近的地缘政治冲突期间，铜的年化收益率分别为-5.4%和7.5%。该数据说明了，铜价与风险事件并不能挂钩，主要逻辑还是在于供需矛盾、全球经济增长状况及流动性等，并比商业预期指数更具领先性。同理而言，不必过分担忧当前俄乌冲突状况对铜价走势的影响。

唯独一点，俄罗斯有着丰富的铜矿资源，当前西方国家对俄罗斯实行全面经济制裁，或有机会严重影响该国铜的出口量。从数据来看，据美国地质调查局的测算，俄罗斯拥有6200万吨铜矿石储量，约占世界总储量的7.05%，世界排名第四；2021年俄罗斯铜精矿产量为88.6万吨，是我国第二大精炼铜进口国，进口量占比达11.1%，反过来从2021年全球精炼铜用量来看，中国、欧洲、美国的精炼铜消费分别占全球总量的54.6%、13.6%和7.2%。

从这点来看，中国因素或许成为扰动铜价的重要之处。全球角度来看，各国防疫政策逐渐放松、疫苗接种率进一步提升的背景下，疫情对建筑、生产开工的干扰有所减退，逐渐进入后疫情时代，各‍主要经济体推出支持经济复苏政策，以及透过加息来引导通胀回归正常状态，超前的、大规模的基建投资和积极财政政策，均对短期的经济活动向好逐步构成良好的支持。

值得一提的是，铜的全球库存及其库存消费比，已创下历史新低，一方面库存处于低位，另一方面因为维持经济活动的正常运转而不断的“去库存”，所以后续铜价的走向预料主要取决于供需矛盾。

需求取决于经济复苏的快与慢，供求侧与今年释放出铜新产能的进度有关，会否受到来自国别政策、工人罢工、交通运输和贸易、矿区疫情反复等多因素扰动，进而给一致性的预期带来改变，目前尚未可知。总体来说，从短期角度来看，当前的铜，仍会是“易涨难跌”的。

从远景来看，铜被识别为全球走向碳中和路上最关键的原材料，因为它被用于从电动汽车到风力涡轮机、太阳能发电及储能、新型电网等。高盛研报预测随着世界转向清洁能源，铜等价格到2025年可能达到每吨1.5万美元之上。

有券商研报预测，铜在风电、新能源汽车、光伏和储能的需求量在2020、2025和2030年合计或达137、318和609万吨。以2020年为基点，铜的增量需求在2025年、2030年将达181和472万吨，约占2020年全球铜消费量的7%和19%。 而这个估算是较为保守的，主要原因在于低估了全球新能源汽车的渗透率快速提升进程。

未来，对于新能源汽车的续航的追求会导致用铜量上升，另外宁德时代已经着手开发换电技术，即实现到充电站直接更换电池，而不使用充电桩进行充电，如果换电模式得到普及，那么在一车一电池的基础上无疑还会增加大量的用于替换的备用电池，也需要耗用大量的铜来生产。

目前新能源汽车整体还处于发展阶段，对于整车的用铜虽存变数，但无论技术怎么变化，只要随着新能源汽车的不断普及，替代传统燃油汽车的比例就会不断提高。从目前来看铜的位置的难以替代的，铜的整体需求在未来是一定会持续增长的。

站在经济周期的视角，以我国为例，一轮完整的经济周期大约在3年左右，如果上一轮周期是从2019年初起算的，那么就意味着2022年Q1之后，或处于新一轮周期的启动位置。再叠加国内当前的稳增长预期下，超前投入的基建投资，将带动更多输变电设备、数据中心、轨道交通等偏向于设备性的新基建方向，跟以往不同的是，新基建、新能源建设的起步阶段对铜的需求的拉动作用是更为显著的。

2022年继续供不应求，钴料高位运行

据行业权威CRU显示，2021年全球钴供应约16万吨，同比增长13%，但需求却达到约17.4万吨，同比增长27%，需求增速已达到了供给增长的近2倍，反映出全球范围内，钴产品的供不应求。

有研报分析预计2022年供应增量来自刚果金铜钴与印尼镍钴中间品副产，但供应释放的节奏受疫情扰动，有很多机会供给增量会不及预期。在需求方面，依然会受传统消费电子的复苏与新能源汽车快速增长的支持，这两者的增长将拉动钴需求的稳步提升，供求关系或将维持偏紧的状态，因此，钴价存在于较高的位置继续运行的理由。

中长期角度，钴价的发展逻辑主要落在需求端的超预期，集中在新能源汽车产业。

中国是全球新能源汽车的“主战场”。我国新能源汽车销量自2015年开始放量，并随后保持快速增长趋势。新能源汽车销量从2015年的33.1万辆增加至2021年的352.1万辆，年复合增长率达48.3%。新能源汽车产业快速发展，带动动力电池装车量快速增长。我国动力电池装车量从2015年的15.7GWh增加至2021年的154.5GWh，年复合增长率达46.4%。

我们看到，动力电池装车量的增长幅度大致上是和新能源汽车销量或保有量的增幅同步。

至2030年，中国新能源汽车的保有量预测大概是多少？笔者认为这一问题的答案，或会改变绝大多数人的认知。

中国工业经济联合会会长李毅中在2022年中国电动汽车百人会论坛上发言预测，预计到2030年，中国汽车保有量中燃油车仍然要占80%。2021年底的我国汽车保有量约是3亿，去年年底汽车产业峰会预计到2030年，我国汽车总保有量将接近4.2亿辆。假设在2030年剩余20%的汽车保有量是新能源汽车，那么对应的数量则是8400万辆。

截至2021年底，中国新能源汽车保有量达到784万辆。若要在2030年达到8400万辆，在不考虑注销情况下，对应的年复合增长速度或超过30%，期间累计增幅接近10倍。

期间，一旦换电模式的兴起，意味着同期的动力电池未来累计增长幅度或远远超10倍。在这些动力电池的巨大增量中，按照目前产业链布局来评估，占据较大比例依然或会是含钴的动力电池。顺理成章的转化为对钴的长期需求。

布局刚果金的金川，具备铜钴原料供应优势

众所周知，刚果金的钴资源丰富，储量占全球50%左右，钴供应量占比超全球70%，两者均为全球之最。

铜钴矿多为伴生，因此在选取铜、钴企业进行长期投资的时候，离不了刚果金。投资者应首选在上游资源拥有优势的，并在当地拥有矿山勘探与开采权，专业从事矿山运营，或原料采购基地、资源开发基地或产品初加工基地拥有多年布局和资源关系网络的领先矿业企业，因为这些企业会具备铜、钴原料供应以及成本的竞争优势，在未来铜、钴价格维持长期向好趋势中持续获利，进而不断支撑庞大的资本支出，释放供应产能，并巩固其在刚果金资源扩张优势。可推导出，这一类企业达成正循环的效果、可持续发展能力是最好的。

笔者认为在刚果金前瞻性布局多年的金川国际便是其中的佼佼者，正如上述，从公司最新公布业绩公告资料可看出，公司生产铜、钴矿产品的综合成本在持续优化，这一点为其盈利释放和同业竞争提供了巨大的支持。

金川国际短期的重点项目为建设在刚果金科卢韦齐的Musonoi铜钴矿，含有高品位钴0.9%，该项目于2018年年末开始建设工程，2021年全速顺利进行，公司亦已与国家开发银行就建设Musonoi项目订立融资协议。从项目建设的时间点来看，距离真正投产的日子已渐行渐近。据悉，投产以后产品将是高品位的铜钴混合精矿，正常达产后的产品年产含铜量约3.8 万吨，含钴量约7400吨，这将为公司未来数年业绩逐渐带来巨大贡献。

目前，公司勘探工作也在持续推进中——将继续在Ruashi矿场的氧化物以下硫化物区及Musonoi项目深层区域进行，并于Kinsenda矿场进行加密钻探。

与此同时，公司方面表示会考虑适度延伸产业链，扩大产品范围。此外亦将积极整合金川集团海外资源，扩大上市公司平台的资产规模，并继续致力发展新业务，特别是计划在靠近公司现有矿场的非洲南部不断物色机会，以寻求协同发展。

由此可见，作为国内最早一批布局刚果金的矿业企业，金川国际仍在不断深化其在资源与业务、运营与成本，以及产业链协同等多个维度层面综合的战略布局优势。“进击中”的金川国际，依然值得期待。