绝不可忽视：美债疯狂倒挂

过去几周，美国债券市场遭遇了史诗级抛售潮。

3月29日，10年期美债收益率盘中升破2.53%，创下2019年5月以来的高位水平，较3月初的1.67%大幅飙升86个基点，较年初飙升超过100个基点。

其实，各期限美债均在大幅攀升，倒挂现象越来越严重。此前，3年期与5年、7年期倒挂，3年期与10年、30年期倒挂，5年期与7、10、30年期倒挂，7年期与10年期倒挂。还有金融市场以及美联储非常关注的2年期与10年期，在昨日盘中罕见出现倒挂。

盘中，2年期曾上破2.45%，超过10年期，基差一度收窄至-0.234个基点。到收盘，两者基差仅仅只有2个基点。而年初相差78个基点之巨。

美债疯狂倒挂，是投资者千万一个不可忽视的重大信号。

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倒挂由来

美债在正常经济运行周期中，长端债券利率会大于短端利率。现在，为何会异常倒挂？我们不妨从最基础的概率讲起。

参与美国债券市场交易，主要有两种类型的资金，一是买债券长期持有等到期吃利息；二是中短期投机资金，看不上债券本身的利息，主要吃买卖价格利差。

在降息周期中，吃利息的资金除了吃到利息外，还能额外赚走一笔价差，因为降息，债券价格会上升；在加息周期中，吃价差的投机资金会亏钱，因为加息，债券价格会下跌。

当前，美联储加息缩表的预期非常之强，吃利差的投机资金会抛售短期，买入长期债券避险。为何？因为它们在押注美联储加息之后，很快会降息拯救经济，现在债券下跌后会再涨出去，以现在的价格买入长端债券其实算是抄底。其次，在当前加息过程中，长期债券价格下跌的幅度会小于短端。

这是美债倒挂的一个很重要的因素。除此之外，还有俄乌局势演化至今，不少国际避险资金涌入美债市场，也主要是买入长端债券（10年期国债），也压低了长端债券的利率。

美债倒挂之后，吃利息的资金和吃价差的资金会有不同的考量。比如2年期与10年倒挂，会导致吃利息的资金抛长端，买短端，因为利率更高；同时，吃价差的资金会抛售短端买长端，抄底长端债券。如果前者占上风，倒挂会自然解除；如果后者占上风，倒挂不但不会解除，还会发生持续倒挂。美债利率倒挂时间越长，就意味着市场的预期更悲观，避险情绪更浓，视为很有效的一个经济衰退信号的原因。

美联储非常重视2年与10年期倒挂的问题。对此，其实有两种方式，一种是降息，可以比较快解除倒挂，然而当前通胀高企，创下40年新高，不可能很快降息。另一种是缩表，即抛售长端债券，上扬长端利率。其实，倒挂比倒逼美联储以更快的速度缩表，5年份大概率就会开启。

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以史为鉴

美债2年期与10年期倒挂，往往被视为美国经济衰退的相对准确的领先信号。1988年以来，倒挂现象大致发生了4次，也都引发了后来的经济衰退与危机。

第一次是1988年12月至1989年4月。

1988年3月，美联储开启连续加息。在当年12月13日，2年期与10年期发生罕见倒挂，但倒挂持续时间不久，仅有9天。1989年1月4日，再次发生倒挂，持续时间长达123天。此后，美国经济于1990年7月正式步入衰退，倒挂领先衰退18个月。

表面上，美联储开启大幅加息是为了控制输入型通胀，但背后的目的是精准刺破日本楼市与股市泡沫，收割当时是全球第二经济体的财富。后来，日本失去了30年。美股呢，在美国经济开始衰退时（1990年7月）才开始大幅下跌，纳指在短短3个月时间重挫超过30%。

第二次是1998年6月至2000年9月。

1997年7月，泰国汇率暴跌作为导火索引爆了亚洲金融危机，也给全球经济蒙上了阴影，美债收益率也快速下行，于1998年6月出现了本轮首次倒挂，持续时间22天。后来，美联储于1999年调转货币政策，开始大幅加息，引发了互联网泡沫破裂。美债于2000年2月再度发生倒挂，持续时间长达222天，领先美国经济衰退时间13个月（2001年3月）。

美债再次倒挂后的1个月，纳指见顶5132点，后来在一年半时间内跌幅超过70%，尤为惨烈。

第三次是2005年12月至2007年9月。

2004年6月，美联储开启本轮加息周期，美债长端利率上行幅度低于短端，倒挂于2005年12月27日发生，仅仅持续了3天。再次倒挂发生在2006年6月8日，持续时间196天，领先美国经济衰退18个月（2007年12月）。

美债本轮再次倒挂后的17个月后，美股见顶于2007年11月，纳指报2861点，后短短4个月暴跌超过55%。

第四次是2019年8月。

美联储从2015年12月进行加息，2016年按兵不动，2017-2018年连续加息8次，并于2018年开启缩表。2019年，美国经济开始走弱，美联储跳转方向降息3次，美债于当年8月发生倒挂，持续时间不足1个月。2020年3月，美国遭遇新冠疫情重大冲击，经济很快陷入衰退。

随着美联储大规模货币与财政刺激，美国经济开启复苏节奏。但表现并没有特别强劲，2020-2021年GDP平均年增速仅为1%。当前美国经济其实已经回到了疫情之前有衰退迹象的周期之中。

过去3轮（不算2019年），美债倒挂都是一小后一大，并在第二次倒挂后的10多个月爆发经济衰退。美股崩溃式暴跌，发生在再次倒挂之后，有1个月的，也有10多个月的。

总体来看，美债40年来发生的倒挂，先后爆发了日本泡沫破裂、互联网泡沫破裂、次贷危机，也跟美联储加降息周期如影随行。

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怎么看？

我们不能因为过去美债倒挂后爆发经济衰退，就推导说接下来美债如果倒挂（2年期与10年期）就一定会发生衰退，因为历史不会简单的重复，且每次的宏观环境都大相径庭。站在当下，我们需要理性思考，用逻辑去推导预测美国未来是否会发生衰退。

今年3月，美联储将美国GDP的增速从4%大幅下调至2.8%，砍掉了30%。3月25日，美国路易斯联储预测，2022年美国一季度年化增长率仅为1.4%。这可不是一个好现象，侧面说明美国官方机构也认为今年的经济增长形势不乐观。

当前，机构投资者对于包括美国在内的全球经济走强的比例暴跌至2008年7月以来的新低（雷曼兄弟破产前2月）。对于美国经济的“滞涨”的预期比例目前已经跃升至62%，为2008年9月以来的最高水平，高于2月份调查中的30%。以上调查是美银对资管规模超过1万亿美元的机构中341位从业者进行的。

逻辑上看，美联储因高通胀被迫大幅收水，将令经济快速“冷却”。由于过去2年在海量的财政刺激和海量的货币刺激（扩表5万亿美元），经济增长表现并不好，陷入“流动性陷阱”——两年平均GDP增长1%，其表现远低于疫情前10年的平均表现。一旦今年大幅加息，高负债的经济体将不堪重负，是最有可能引发经济衰退的宏观变量。

还有高通胀会直接威胁经济增长，尤其当前还面临俄乌之战带来更加紊乱的全球供应链局面。按照需求定律，高通胀会抑制需求，持续越久，需求量下降的幅度就越大。并且一旦恶性通胀形成预期，美国消费会大幅萎缩。今年3月，美国消费者信心指数再度下滑至59.4%，创下2011年8月以来的最低水平，逼近次贷危机的时候。

事实上，美国通胀正朝着双位数的恶性通胀去演化，有机构预期3月可能会攀升至8.3%以上。还有，新冠疫情对于美国经济的影响与冲击是持续存在的……

综合以上分析，美国经济当前面临的困局可能比过去40年任何一次都要严峻，接下来发生经济衰退的可能性还是比较大的。不要看当前一些宏观经济数据还不错，就简单线性推导未来经济还会维持较高增长。要知道，在过去10次衰退危机中，有7次上一个月还是较高增长（比如2%），下一个月就直接出现衰退。

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尾声

10年期美债收益率是全球风险资产的估值锚。但最近一段时间，美债收益率持续狂飙，以美股为首的金融市场也同样大幅向上反弹。这没有问题，美债与股市短期内不是一一对应的，但时间拉长，一定是成负相关的，因为这是从最基础的定价逻辑来讲的。

4月12日，美国会披露3月通胀数据。5月3-4日和6月14-15日会有两次重磅的议息会议。全球金融市场都在屏住呼吸，等待着。这可能会是下一轮狂风骤雨的导火索与交易主线。

英国前首相丘吉尔曾经说过：“永远不要浪费一场危机。”面对全球变局，聪明投资者或许早已开始了准备，只是耐心等待着时机。