固生堂(02273.HK)：上市后首份答卷，业绩增长描绘未来发展新蓝图

有着"中医医疗服务第一股"之称的(02273.HK)发布最新财年业绩。2021年公司实现营收13.72亿元人民币，同比增长48.3%；经调整后归母净利润为1.57亿元，同比大增85%。

作为上市后的首份答卷，固生堂2021年的业绩无疑承接住了来自资本市场更为严苛的考验。

如果说此前市场对固生堂心存疑惑，那么这份业绩正在将固生堂独特的商业模式与未来发展蓝图愈发清晰地展现在投资者面前。

量变到质变，业绩增长体现业务模式优越性

相较于前几年，不难发现，固生堂2021财年的业绩实现了较大的突破。

具体来看，2021年公司上半年实现营收5.98亿元人民币，同比增长78.1%；下半年实现营收7.74亿元人民币，同比增长36%，环比增长29.4%。公司在营收方面表现出了比较好的增长势头。

收入来源上，医疗健康解决方案(中医医疗服务)对总营收贡献最大，占总营收的97.8%。该业务营收达到13.4亿元，较上年同期大幅增长50.6%。另一项业务销售医疗健康产品，2021年营收为0.29亿元，同比减少13.3%，主要是公司主动削减了部分不良产品的产品线。

去年，固生堂中医医疗服务业务营收实现大幅增长主要有两方面原因：一是，公司内生自建门店从投入期进入成熟发展期，实现了营收上的可观增长；二是，2021年，固生堂的在线中医医疗健康的收入与2020年相比大幅提升。

继续深度挖掘，可以发现，固生堂过去一年在中医诊疗服务方面能够实现营收上的较大突破与其独特的"线上+线下"联动的OMO(Online-Merge-Offline)商业模式息息相关。

通过这种商业模式，线上平台与线下机构互联互通，利用互联网不受时空限制的优势，有效地解决了传统中医诊疗中患者触达受限等痛点，为患者提供了多样化的服务需求。与此同时，数字化精细服务还帮助持续提升公司的客户留存率和每名用户平均收入的增长。

自2018年起，固生堂便敏锐地捕捉到这一趋势，开始将线下医疗健康服务拓展至线上医疗健康平台，成为了国内最早能够实现线下医疗服务网络与线上平台有效对接的中医医疗服务提供商之一。

2021年4月，继收购线上医疗健康平台白露后，固生堂收购了又一在线医疗健康平台万家，以进一步强化公司的在线医疗服务网络。目前，固生堂线上医疗平台已经为全国340个城市开展互联网医疗服务。

在国内疫情反复之时，固生堂"线上+线下"OMO模式也发挥出其优势。因疫情限制，部分医生从线下转而向线上平台提供医疗服务。在线下医疗机构客流受限的情况下，线上医疗平台也能够进行相应补足。这一点在2020年国内疫情最为严重时，固生堂依然能够逆势实现增长便有所体现。

去年，固生堂线上医疗机构平台营收占比仅为11.2%，但同比增速却高达536.3%。大力发展线上平台为固生堂整体增长注入活力已经初见成效，在线医疗业务正成为公司新的增长动力引擎。

同时，固生堂的线下医疗机构业务也实现了35.2%的稳定增长。

目前，固生堂共有42家门店，分布在华东、华南、华北地区，涵盖北京、上海、广州、深圳等11座城市。通过外延并购32家，自建10家。其中，老店(18年以前门店)实现营收10.68亿元，同比增长31%。因老店主要为自建门店，凸显了固生堂内生增长能力的强劲。

"线上+线下"双管齐下，"内生+外延"共同发力，固生堂不仅于2021年实现了营收的大幅增长，在盈利能力上也得到了较为明显的改善。

此前，因上市开支、优先股公允价值变动、可转债公允价值变动等影响，固生堂过去几年一直处于亏损状态中。但实际上，在剔除以上影响后，固生堂于2019年便开始盈利。2019年至2021年公司经调整后的净利润分别为7651万元、8471万元和1.57亿元。其中，2021年经调整后净利润同比大幅增长85%。

毛利率方面，固生堂于2021年略有下滑，主要是系公司扩展在线医疗业务的人力资源成本较高，以及互联网医院本身毛利较低，拓展此项业务后，令中医医疗服务业务整体的毛利率下降。但纵观近年来，固生堂的毛利率稳中有升。2018年至2020年，固生堂的毛利率分别为40.34%、43.66%、47.28%。2021年固生堂45.2%的毛利率其实反映出，即使在去年扩张的过程中，公司依旧保持了较为稳定的盈利水平。

2018年，固生堂的销售及分销成本费用率为38.68%，2020年这一费用率已明显降至28.07%。2021年，同样因拓展市场进行扩张的缘故，固生堂的销售及分销费用率在扣除非经营费用后略微上调至28.6%。

值得注意的是，固生堂销售费用囊括了门店成本。如若按其他医疗服务企业口径所指，销售费用主要是营销获客等费用，公司在这方面的占比仅为0.3%

总体而言，无论是毛利率，还是销售费用率，固生堂都能够在去年扩张的基础上保障盈利水平的稳定，且较前几年有明显提升。足以见得固生堂的扩张风格较为稳健，不盲目激进。

值得注意的是，截至去年底，固生堂的资产负债率为35%，其现金及现金等价物约为10.3亿元人民币，其经营性现金净流入远超经调整利润。这也意味着，固生堂的抗风险能力较强，在未来的扩张之路上，粮草弹药充足，有一定的底气。

随着未来门店数量增长，规模效应会逐渐显现，加上打通"线上+线下"模式，固生堂的运营效率将进一步得到提升，其营收水平与盈利能力也将有望进一步增强。

政策到需求，中医药行业进入增长快车道

众所周知，企业的快速发展往往离不开行业的发展助力。随着老龄化进程的推进，市场对于医疗领域的投资也愈发重视。而在医疗行业的投资中，来自政策面的因素又是不容忽视的一环。

自2016年至2021年，国家不断出台相关产业政策扶持中医药企业。在去年12月国家医保局发布的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》中，便提出将符合条件的中医医药机构纳入医保定点。将中医药与相关服务纳入医保，有利于从需求角度推动中医药市场的增长。

同时，该《意见》也提出，中医医疗机构可以暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费，炮制使用的中药饮片、中药制剂实行自主定价，符合条件的按规定纳入医保支付范围。这也意味着，中医医疗机构提供的医疗服务具有一定的消费属性与价格弹性。

2021年，固生堂收入中医保统筹收入占比仅为13.2%，较去年同期下降1个百分点；医保个人账户与自费收入合计占比达到86.8%。其中，患者自费收入占总营收比例更是达到72.2%，该项来源的收入在去年实现了50.6%的大幅增长。由此也可见中医医疗服务市场在医保外的消费潜力。

从固生堂的用户画像上来看，45岁以下的中青年是主力用户群体，占比达到61%；女性用户占比则达到63%。在中青年生活压力较大、亚健康问题频繁的当下，可以说，固生堂的主力用户群具备较高的消费能力与较强的用户粘性。

除了从医保层面推动市场需求，政策还在其他诸多方面给予了中医医疗行业指导与支持。例如，在《关于推进医疗机构远端医疗服务的意见》及《关于完善"互联网+"医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》中，提出鼓励扩大线上咨询，使线上咨询合法化及规范化，支持用医疗保险报销线上咨询费用，鼓励线下医院建立线上医院等。与固生堂当前大力发展的"线上+线下"OMO模式不谋而合。

又如，日前公布的《"十四五"中医药发展规划》提出，加强基层医疗卫生机构中医馆建设。此前，国务院办公厅发布的《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》也指出，实施名医堂工程，鼓励和支持有经验的社会力量兴办连锁经营的名医堂，突出特色和品牌，打造一流就医环境，提供一流中医药服务等。

去年，固生堂一线城市实现营收约8.36亿元，同比增长35.8%；二三线城市实现营收约3.83亿元，增速达到了45.4%。二三线城市收入增速快于一线城市，可见国内中医基层医疗的市场潜力。在政策的支持下，固生堂基于已有的品牌效应，未来继续拓展中医基层医疗也会更加如鱼得水。

此外，《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》中提及的坚持发展中医药师承教育，创新中西医结合医疗模式等，正是固生堂正在身体力行做的事情。固生堂在践行政策的同时，也在打造自身护城河。

事实上，中医历史在国内源远流长。即使在当下西医为主的医疗体系中，人们对于中医的医疗需求丝毫没有减弱。尤其在新冠疫情爆发后，居民的健康意识增强，以及当下年轻群体亚健康寻医与老年人口慢性病管理带来的巨大需求。

弗若斯特沙利文数据显示，2019年国内的中医诊疗人次数为11.64亿，渗透率为13.3%。2030年，该就诊人次数将达到19.77亿，渗透率达到19.6%。而市场规模，该机构则预测将于2030年达到2.97万亿元，2019年至2030年的年复合增长率将达到11.3%。中医医疗服务有望成为整个中医大板块中市场增速最快的子赛道。

身处这样一条高景气的赛道中，固生堂的行业贝塔红利也将十分可期。

结语

毫无疑问，上市不久的固生堂交出了首份令市场满意的答卷。2021年，通过"内生+外延"模式，固生堂的扩张步伐迈得稳健有力，营收与盈利双管齐下，用双增业绩向资本市场展现了自身独特的"线上+线下"OMO商业模式的优越性。

随着国家对中医药的政策扶持力度逐渐加码，中医医疗服务的市场需求正得到前所未有的挖掘与释放，中医医疗服务赛道迎来政策与需求的双重利好。固生堂凭借自身具有前瞻性的商业模式，已经具有一定的先发优势与竞争壁垒，其潜力不可小觑。