【中信证券】锰：不容忽视的第四种电池金属

新型锰基正极材料的渗透率提升有望使得锂电池行业用锰量在2021-2035年间增长超过10倍，但钢铁用锰的主导地位难以改变。锰行业的“二元格局”使得电池用锰原料易出现结构性短缺。率先发力新型锰基材料研发生产的正极企业和向下游电池材料延伸的锰产品制造商料将受益。

锰主要应用于钢铁行业，当前电池用锰占比较低。

锰被广泛应用于钢铁、有色冶金、化工、电子、电池、农业、医学等领域。2021年全球锰消费量超过2000万吨，其中95%以上用于钢铁冶金行业，钢铁行业用锰在锰的下游消费中占据绝对主导地位。锰在电池行业的应用包括锌锰电池和锂离子电池正极材料，2021年合计消费占比约2%，其中锂离子电池用锰量占比约0.5%。

新型锰基正极材料发展前景广阔，产业化进程加速。

锰在锂电正极材料中的应用当前主要以锰酸锂和镍钴锰酸锂（三元材料）为主。含锰正极材料的突出优势是高电压带来的高能量密度，原料供应丰富以及成本低廉，缺点则主要体现在电化学性能较差，回圈寿命短等方面。近年来随着材料改性技术的进步，锰基正极材料的产业化进程加速。其中磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂最重要的改进方向之一有望率先等到产业化应用，富锂锰基则受益于其超高的能量密度被认为是继磷酸铁锂和三元材料之后最具前景的动力电池用正极材料。

2021-2035年锂电正极材料用锰量将增长超过10倍。

受益于三元正极材料和锰酸锂材料出货量的快速增长，我们预计2025年锂电正极材料用锰量将超过30万吨，2021-2025年CAGR为32%。随着新型锰基正极材料的渗透率提升，我们预计锂电池用锰量将出现激增，至2035年有望增至130万吨以上，超过2021年的10倍。2035年锂电池领域用锰量预计占锰整体需求比例达到5%，钢铁行业由于基数较大，仍将占据90%以上的需求量。

中国锰矿原料进口依赖度高，2021年电解锰供应短缺引发价格暴涨。

中国锰矿资源总量较高但品位偏低，下游锰产品加工主要依赖进口原料，2021年对外依赖度超过90%。锰的加工产品包括锰合金、电解金属锰、电解二氧化锰和硫酸锰等。2021年由于行业“供给侧改革”和限电等因素影响，电解锰产量下降20万吨，供应严重短缺，价格上涨超过200%，显着高于其他锰产品。

锰行业呈现“二元格局”，2022年电池级硫酸锰产品盈利能力回升。

钢铁行业用锰的“高基数”和电池用锰的“高增速”使得锰行业呈现出“二元格局”。2022年以来，钢铁用锰产品和电池用锰产品价格走势分化已体现这一趋势。此外，由于电池级硫酸锰常用电解锰酸溶生产，电解锰的供应扰动会导致电池级硫酸锰出现结构性短缺。2022年电解锰价格回归理性和硫酸锰价格持续上涨带来了硫酸锰产品盈利能力显着回升，单吨盈利拉阔至4000元。

投资策略：

新型锰基正极材料的渗透率提升有望使得锂电池行业用锰量在2021-2035年间增长超过10倍。但由于钢铁行业锰消费量基数较高，长期来看仍将占据主导地位。钢铁用锰和电池用锰的“二元格局”使得电池用锰原料易出现结构性短缺，2022年以来电池级硫酸锰盈利显着拉阔。投资决策建议围绕两条主线：1）率先发力新型锰基正极材料研发生产的企业；2）业务向下游电池材料延伸的锰产品制造商。

风险因素：

电池技术路线变化的风险；下游需求增长不及预期；锰价大幅波动造成企业盈利波动的风险。