国泰君安国际（1788.HK）：中资在港上市券商的净利之王

2021年，内外变数交织，风云诡谲。香港证券业受到巨大的挑战，竞争进入到白热化激烈——香港本土券商出现了倒闭潮，中资券商国际业务的业绩出现了剧烈震动。

随着国泰君安国际和海通国际发布年报，中资在港券商2021年全部的业绩情况已尘埃落定。目前，六家主要的上市中资在港券商已全部发布业绩报告，其表现明显出现分化。在同业利润大幅下降的逆境之中，国泰君安国际的经营成果领跑行业。

提前转型财富管理，稳健渡过“股债双熊”

2021年是香港市场股债双杀，一点不过分。

疫情反复、美国证监会发难挑刺、海外地缘政治局势，港股市场出现史诗级别暴跌，恒指全年跌幅超14%，恒生科技跌幅高达33%。尤其在2021中概股血流成河，很多股票的跌幅达到2000年美国互联网泡沫破灭时候的跌幅。固收类也没好到哪里去。随着多个采取高周转高杠杆模式民营房企离岸美元债出现违约，这造成交易及投资收入出现大额亏损。

“只有在潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳”。

根据2020年营收/净利润的统计口径，均位于“一哥”地位的海通国际，2021年的表现 “急转直下”。海通国际2021年的净利为3亿港元，同比下降达84%。事实上，所有上市中资在港券商中，多数业绩大幅下滑，幅度接近50%-90%。据相关人士透露，随着房地产行业的调控和其影响的不断发酵，中资券商靠高收益债增长的时代，似乎已走到尽头。多年积累的收入，一次性清零，遍地鸡毛。问题还是在于其较高的风险偏好，和不可持续的业务模式。

近年来，低调转型的国泰君安国际则仍然保留较强的盈利韧性，凭借财富管理和费用佣金类收入双双创出连续3年的新高，在2021年输出出极强的转型成果。去年国泰君安国际实现收入近40亿；实现净利约11亿元，对海通国际完成反超，成为最高净利润的中资在港上市券商，盈利能力大幅高于同业竞争对手。

国泰君安国际的多元化的业务发展策略取得优秀成绩。不仅防守上做足功课，拨备大幅下降，进攻端毫不手软。2021年，费用佣金类收入连续3年创新高，财富管理收入自2018年转型以来亦连续3年创历史新高；客户托管资产逆市攀升14%到2,351亿港元。

不是主业，但依然能大幅跑赢大市

经管理层介绍，国泰君安国际过去几年并不热衷于自己使用资产负债表在市场中投资盈利，而希望更多用于服务高质量的客户，因此自营部分很低。这次负债表中自营占比下降至20%，且多为固定收益，有很强的抗波动性。而其余则为客户资产，在转型财富管理后，其客户质量也大幅提升。此外，风险管理亦是国泰君安国际拥有与市场不一样表现的原因之一。

在港股券商行业中，海通国际利润大幅下挫的原因，是因为持有的若干投资基金的净值受市场波动影响而显著下滑。公告中提到，国泰君安国际面对一系列信用与市场风险的持续释放，公司及时对资产负债表、业务组合与财务结构做出优化调整，降低风险敞口，增加风险对冲措施，避免了重大损失。据悉，国泰君安国际考虑到国内房企业因流动性问题引发负面舆情与债务违约，及时减仓用于做市用途的债券，并降低并控制做市业务的相关风险。

2021年，香港资本市场股债双杀，恒生科技指数/高息中资美元债收益率降幅均高达33%的。我们计算在港投资的“玩家”实际表现中，港交所录得1.3%的投资收益率，海通国际接近盈亏平衡点。国泰君安国际的投资收益率达4.1%，在惨淡的投资环境中亦算是不俗。

财报中亦披露了相关的数据：国泰君安国际的证券投资业务（包括资产管理种子资金、私募股权基金、为财富管理客户提供金融衍生工具与场外交易产品的发行与做市服务等）依然取得1.31亿的正向收益，加上投资方面的利息，在整体承担市场风险产生收益部分依然超过11亿港元的收入，相对只有有限的金融资产而言，实际表现可圈可点！

总体来看，在恶劣的大环境下，同业竞争对手财务呈现恶化态势，而国泰君安国际保持了良好的经营成果，反超竞争对手成为行业净利润最高的上市公司。强风险管理能力的难能可贵，在“逆风”中体现得淋漓尽致——这是业绩韧性的根本原因。反而在高景气度时期、市场吹大泡沫盛行之时，投资者往往难以注意到风险管理的价值。

小心驶得万年船，审慎态度造就稳健发展

过往公告及管理层报道中均看到，国泰君安国际坚信风险管理是证券公司的首要核心竞争力，踏实、稳健一直是公司的经营风格，其背后亦是对国有资产保值增值的责任感。

回顾过去在多次市场震荡之下，国泰君安国际都显示出超高韧性。2016年的黑天鹅时期，国泰君安国际成为少数录得正增长的上市在港中资券商。作为大陆探索香港证券业市场最早的“先行者”， 1992年-1993年，国泰君安香港公司成立，成为最早一批到香港展业的中资券商。先发优势让国泰君安国际具备很多竞争力。比如国泰君安国际的展业历史长，具备良好信誉，评级处于在港中资证券企业中第一，因而能获得更低的资金成本。

中国大陆市场与中国香港市场并不具有完全可比性。中国香港市场具备“一国两制、贯通中西”的差异化优势，对全球投资非常开放。

从1993年至今近29年的时间里，国泰君安国际经历过多次史诗级的金融风暴，包括1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂、2003年“非典”、2008年次贷危机...追溯到1997年，美国经济复苏，美联储开始加息，美元走强，热钱纷纷回流美国，加之东南亚经济体内部脆弱性，亚洲金融危机点燃香港市场。当时国泰君安国际必定是从中吸取了深刻的教训，大幅调整自营业务，自此对风险管理能力的高度重视。而很多中资在港券商非常年轻，直到2008年次贷危机才第一次感受到来自国际投资市场的风暴。

正是由于非常强的风险管理意识，相较于盲目最求短期收益和排名，国泰君安更重视的是发展质量和股东资产保值增值的追求。其体量在中资在港券商中并不是最大，但是长期以来却呈现了最稳健的增长， 2021年更是靠着有限的净资产，产出了较为理想的利润，并回馈股东，真正做到王者归来。

格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。