“北交所最小流通市值”的亿能电力上市，能否上演大涨奇迹？

亿能电力将在10月13日上市。公司的突出特点是“双低发行”：发行价5元，发行市盈率为13.13倍。预计募集资金总额也不多，仅为7500万元。发行后总市值3.5亿，流通市值9156万，不到1亿。目前北交所仅有旭杰科技、殷图网联、恒合股份三家公司总市值在4亿以下。亿能电力总市值在北交所倒数第三，流通市值倒数第一，最小的一个。

公司战配没有公募基金身影，大多是地方投资基金和私募。公司获6家机构认购300万股股份，机构分别是无锡地铁投资发展有限公司、无锡太湖湾知识产权股权投资基金、开源证券等。亿能电力可谓四低发行：低发行价、低市盈率、低总市值、低流通市值。有这四低作为护身符，亿能电力上市能否上演大涨奇迹？

下文为亿能电力发行前写的申购策略，仅供参考，不作为投资依据。

一、高铁是公司优势，变压器为主要产品

位于无锡市新吴区梅村街道的亿能电力成立于2008年，是一家集输配电及控制设备的研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业。公司主要生产变压器、高低压成套设备、箱式变电站系列产品、抗雷圈等电力设备。

高铁业务已发展成为公司优势业务，客户包含中国铁路工程集团、中国国家铁路集团、中国铁道建筑集团等，产品在京广铁路、兰渝铁路、兰新铁路、成渝铁路等几十条高速铁路客运和普速货运线路成功运行。高铁业务之外，公司产品还应用在城市轨道交通，以及大剧院等商用综合项目中。

2021年，公司的前五大客户分别是中国铁路工程集团有限公司、国家电网有限公司、无锡市锡能电力工程有限公司、国家能源投资集团有限责任公司、中国铁道建筑集团有限公司。

变压器为公司的主要产品，主要用于高速铁路、居民配电、城市轨道交通等领域。2019 年至 2021 年，变压器收入占主营业务收入比例分别为 58.04%、70.19%和 61.74%。高低压成套设备是公司的重要产品，报告期内高低压成套设备收入占公司主营业务收入比例分别为 13.73%、19.04%和 24.92%。箱式变电站系列产品是公司主营业务的重要组成部分，报告期内箱式变电站系列产品收入占公司主营业务收入比例分别为 12.7%、5.35%和 9.63%。

2021年，公司的前五大客户分别是中国铁路工程集团有限公司、国家电网有限公司、无锡市锡能电力工程有限公司、国家能源投资集团有限责任公司、中国铁道建筑集团有限公司。

亿能电力贴牌生产的客户为中铁电气工业有限公司保定铁道变压器分公司、卧龙电气银川变压器有限公司、扬州华鼎电器有限公司和云南变压器电气股份有限公司。贴牌生产收入占报告期各期主营业务收入比例为 26.9%、17.99%和 23.43%。

公司采用招投标形式获取订单占比较高，主要系对国有企业销售占比较高。报告期内各期分别为 57.01%、53.36%、67.28%，而国有企业通常采用公开招标、邀请招标的形式选取供应商。

2019到2021年，公司主营业务毛利率分别为 30.85%、34.14%和 27.44%。2019 至 2020 年度公司主营业务毛利率均维持在较高水平，是因为公司生产的变压器主要为小批量、小容量变压器产品、产品定制化程度较高、差异化的经营与销售策略、单位直接人工成本较低、 单位制造费用较低等因素的综合影响导致。 2021 年，受到原材料价格大幅上涨的影响，主营业务毛利率下降至 27.44%。

公司生产变压器、高低压成套设备和箱式变压器系列等产品的原材料主要包括铜材、铁芯、电子元器件等材料。其中铜材价格从 2020 年下半年起逐渐上升，2021 年价格涨幅较大，同时，作为公司铁芯原材料的取向硅钢市场价也持续上升。

公司的营业毛利率高于可比公司中的顺钠股份、金盘科技、三变科技、双杰电气、 白云电器及江苏华辰，低于可比公司中的新特电气。变压器是公司最主要的产品，报告期内其毛利率分别为 35.92%、34.98%及 28.03%。2021 年毛 利率下降主要是受铜材、铁芯原材料价格大幅上涨的影响。

公司拥有47项已授权专利，掌握多项核心技术，提高产品在高温、极寒、高环境污染等极端运行环境下的稳定性、可靠性。2019年、2020年和2021年，公司的研发费用分别为897.43万元、1085.18万元和839.96万元，占营业收入比例分别为5.44%、6.48%和4.09%。

二、业绩成长归因分析

1、近三年业绩温和增长，地铁收入快速增长

2019年-2021年，亿能电力营收分别为1.65亿元、1.68亿元、2.05亿元，近两年复合增长率为11.46%；归母净利润分别为1907.77万元、2348.69万元、2632.91万元，近两年复合增长率为16.97%。2021年扣非净利润2665.45万，同比增长14.66%。

与同行业上市公司相比，亿能电力的营业总收入规模较小，和顺钠股份、三变科技、金盘股份差距较大；但公司业绩增长潜力较大，近年来营收与净利润均稳步增长。公司在2021年报中表示，本报告期业绩增长较快，主要系公司定制化产品单价较高，公司利润空间扩大。

2021 年度，公司四个应用领域的营业收入都较2020年度增长，其中城市轨道交通和居民商业 配电的营业收入增长较快。 2021 年度城市轨道交通领域营业收入快速增长的主要原因：2020 年公司完成了无锡地铁三号线完整线路输配电供货项目业绩。在 2021 年度，公司中标了长沙地铁六号线和无锡地铁四号线两条完整线路项目。

2021 年度居民商用配电领域营业收入快速增长的主要原因为公司开拓居民商用配电领域业务， 报告期内该领域营业收入逐年增长，并在 2021 年通过招投标获取的无锡金融街融展置业项目 920.73 万元、无锡海智地产项目 584.83 万元项目，两个项目收入金额较高。

从上表可以看出，公司这几年增长的主要原因是地铁业务快速增长，从356万到729万到2334万。早就是大的商业项目，从3369玩到4189万到5684万。高铁业务没有增长，比19年还下滑2000多万。地铁和城市商业项目是公司业绩增长的主要推动力。

2、今年上半年扣非净利润下滑13%

2022 上半年，公司营业收入为 8170.42 万元，较上年同期减少 7.13%。净利润为1058.99万，同比下降8.27%。扣非净利润为 1046.47 万元，较上年同期减少 13.42%。公司除非净利润下降，主要是受到铜材、铁芯等原材料价格上涨的影响。

原因一：原材料价格上涨。由于原材料价格快速上涨，导致公司变压器单位成本快速上涨 18.31%， 但公司调高了 2022 年 1-6 月单位售价 15.9%，使得原材料价格上涨的影响主要传导给了下 游客户，上半年变压器毛利率仅下滑了 1.50 个百分点，显示出公司具有较强的议价能力。

原因二：疫情影响。2022 年 3 月至 5 月，受到上海疫情的影响，江苏地区部分城市的人流和物流受到一定的限制，导致 2022 年 3 月至 5 月公司的生产和销售活动受到了一定程度的影响。受此影响，上半年公司营业收入和净利润较上年同期相比略有下滑，营业收入和净利润下滑幅度 在 5%-10%左右。

可见，原材料价格上涨和疫情，对公司今年上半年有一定影响。这也是不少上市公司尤其是制造业公司的共性。

三、今年业绩预期

1、在手订单：8394万

2021 年 6 月 30 日，公司在手订单为 6574.26 万元，2022 年 6 月 30 日，公司在手订单 为 8394.61 万元，在手订单同比增长 27.69%。自 2022 年 6 月起，随着上海疫情的缓解，公司生产经营恢复正常，充足的在手订单可以有效保障公司 2022 年业务的持续发展。

公司在路演中还谈到了在新能效标准实施后高效节能产品情况。截至2022年8月11日，亿能电力获取14型、18型干式变压器和19型非晶合金干式变压器等新型高能效等级变压器订单的合同金额达到3161.35万元，确认销售收入1574.22万元，未来公司将持续开拓高效节能产品市场。

2、季节性

输配电及控制设备主要应用于电网、发电企业、轨道交通、化工、汽车制造等领域，下游客户一般在每年一季度制定当年的投资和招标计划，必须经过申报、审批等过程，投资计划审批通过后，再随后陆续组织实施招标采购，需要一定时间，此外，受元旦、春节等假期 的影响，一季度收入占比相对较低，而在三四季度，部分客户为完成当年计划，会进行集中招标采购，收入占比相对较高，因此输配电及控制设备行业存在一定的季节性特征。

3、募投项目

变压器和电抗器改扩建项目：预计总投资 3662.11 万元，拟在现有场地，利用 3115.35 万元进行建设投资，铺底流动资金 546.76 万元，新增设备 39 台/套，项目计划建设周期 2 年。项目的顺利实施，将新增年产变压器和电抗器900台。在项目建成投产后，随着业务规模的不断扩大，年均新增营业收入6300万元，新增年均税后净利润为986.49万。

可以看出，公司近期没有产能扩大预期，项目还八字没有一撇，要2年后才能完全建成。

4、行业高景气

近年来，随着我国碳中和，碳达峰战略的进一步推进，新能源汽车、风电、光伏、储能等清洁能源产业迎来新的机遇，电力变压器的需求将会进一步扩大，市场进入高景气时期。与此同时，我国也发布了多项扶持政策促进变压器产业持续发展。

虽然2015年以来，国内变压器行业发展规模出现了一定波动，但随着国家持续推进配电网智能化建设、新型城镇化建设，同时高速铁路、城市轨道交通、高端装备和新能源等新兴产业的高速发展，我国变压器行业仍有较大增长空间和发展机遇，市场需求也将进一步扩大，根据前瞻产业研究院预测，2024年中国变压器市场规模将超过5400亿元。

2019-2024年中国变压器行业市场规模预测（亿元）

5、综合分析

公司去年营收2.05亿。今年6月底在手订单8394万，加上上半年营收8170万，共1.6564亿。今年营收有1.65亿打底，超过去年问题不大。在疫情和原材料大涨影响下，公司业绩轻微下滑。目前疫情影响已经过去，下半年恢复正常。公司下半年营收占比，加起来在60%左右。公司调高了产品售价 15.9%。公司过往业绩都是小幅增长。综合判断，公司今年业绩预计持平或小幅增长，不会大幅高增长，也很难大幅下滑。

四、可比公司

输配电设备企业第一梯队为ABB、西门子等跨国集团公司，保定天威保变电气股份有限公司、特变电工股份有限公司、西安西电变压器有限责任公司等国内大型企业通过提升产品的技术水平和等级成为第二梯队。

部分变压器生产企业市场份额

1、顺钠股份 000533.SZ：成员企业顺特电气设备有限公司是世界最大的 干式变压器制造企业之一，专业制造干式变压 器、预装式变电站、组合式变压器、中低压开 关柜、干式电抗器等电气设备。根据 2020 年年 报，公司主营业务收入中输变电产品收入占比 为 96.93%。

总市值26亿，多年来扣非净利润微利或大幅亏损，不断保壳，是个壳公司。动态市盈率93倍。

2、金盘科技 688676.SH：主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保 等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产 和销售，主要产品面向中高端市场的新能源(含 风能、太阳能、智能电网等)、高端装备(含轨道 交通、海洋工程等)、节能环保(含高效节能等) 等领域。根据 2020 年年报，公司主营业务收入中，干式变压器收入占比为 79.91%，开关柜系 列占比 10.95%，箱式变电站系列占比 6.05%。

总市值126亿。业绩稳定增长，今年上半年扣非业绩下滑10%，静态市盈率60倍。

3、三变科技 002112.SZ：主要产品有 500kV 及以下油浸式电力变压器、 树脂绝缘和 H 级浸渍干式变压器、防腐型石化 专用变压器、组合式变电站、地埋式变压器、风电场组合式变压器、非晶合金变压器、单相 自保护变压器、电缆分支箱、环网柜、开关柜、 特种变压器等多个规格品种。根据 2020 年年 报，公司主营业务收入中，变压器占比超过 95%，其中油浸式变压器占比 49.95%，组合式 变压器占比 34.01%，干式变压器占比 11.6%。

总市值18亿。多年来扣非净利润微利或大幅亏损，不断保壳，是个壳公司。动态市盈率75倍。

4、双杰电气 300444.SZ：主要经营配电及控制设备的研发、生产和销售， 主要产品包括 40.5kV 及以下环网柜、箱式变电 站、柱上开关、高低压成套开关柜、110KV 及 以下各类变压器、配网自动化监控系统及其它 配电自动化产品，适用于电力、铁路、石化、 地铁、市政建设、军工、钢铁、煤炭等行业。 根据 2020 年年报，公司主营业务收入中，环网 柜占比 40.16%，变压器占比 27.74%，箱式变电 站占比 11.8%。

总市值34亿。多年来扣非净利润微利或大幅亏损，不断保壳，是个壳公司，动态市盈率为负。

5、白云电器 603861.SH：专注于成套开关控制设备的研发、制造、销售 与服务，产品可分为低压成套开关设备、中压 成套开关设备、相关电力电子产品及气体绝缘 金属封闭开关设备四大类。其中，用于配电领 域的中、低压成套开关设备是公司的主导产品。 根据 2020 年年报，公司主营业务收入中，成套 开关设备占比 59.2%，电力电容器 22.96%，变 压器占比 11.18%。

总市值32亿。近5年业绩不断下滑，今年上半年亏损5500万，扣非静态市盈率97倍。

6、新特电气 301120.SZ：主营业务为以变频用变压器为核心的各式特种 变压器、电抗器的研发、生产与销售及配套产 品的销售，2020 年度主营业务收入中变压器占 比 94.20%，电抗器 4.40%，其他收入 1.40%。

总市值53亿。创业板新股。近5年业绩稳定增长，今年上半年增长50%，滚动市盈率53倍。

7、江苏华辰 603097.SH：主要产品包含干式变压器、油浸式变压器、箱 式变电站及电气成套设备的研发、生产和销售。

总市值32亿。主板新股。近年业绩稳定增长，今年上半年下滑27%，扣非静态市盈率54倍。

上述同行业可比公司 2021 年静态市盈率均值为 95.17 倍。“电气机械 和器材制造业”（C38）最近一个月平均静态市盈率为 35.43 倍。

总体印象：这些可比公司除金盘科技外都是小市值公司，在沪深混得不咋样。估值都很高，主要是包含壳价值。公司列举的可比公司平均估值95倍，显然不具有参考价值。

五、估值与申购策略

亿能电力战配前新股发行1500万股，发行后总股本为 7000万股。发行价5元，对应发行后总市值3.5亿，流通市值9156万。沪深可比公司估值不具有参考性，可参考的是行业市盈率35倍。最具参考的是北交所同类公司灿能电力、科润智控、克莱特、大地电气、常辅股份。

灿能电力：主营业务是电能质量监测系统产品的研发、生产、销售，并提供电能质量的分析评估及治理方案的技术服务。主要产品和服务为商品销售收入、电能质量监测装置、电能质量监测系统、技术服务收入。总市值4.8亿，今年上半年业绩增长7%，扣非静态市盈率19倍。

科润智控：主要产品和服务为变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备。科润智控上市后走势较强，是有新能源与储能概念。公司对外投资所设子公司暂定名为浙江科润智慧新能源设备有限公司，其主营业务包括风能、太阳能、原子能发电、电力储能及相关新能源控制系统和智慧电网系列产品。总市值10.44亿，今年上半年业绩增长300%，扣非静态市盈率28.88倍。

克莱特：主要从事轨道交通通风冷却设备、能源通风冷却设备、海洋工程和舰船风机、冷却塔和空冷器风机、制冷风机等中高端装备行业通风设备。总市值6.65亿，今年上半年业绩下滑10%，扣非静态市盈率16倍。

大地电气：主营业务是提供商用汽车、乘用汽车、工程机械和新能源汽车等整车线束配套解决方案，以及发动机的低压电线束等汽车零部件的研发、生产和销售。主要产品为新能源汽车电控与连接技术及相关产品、智能装备的研发、技术转让、技术咨询与技术服务。总市值7.96亿，今年上半年业绩亏损938万，扣非静态市盈率18.9倍。

常辅股份：主营业务为阀门执行机构，产品广泛应用于核电站、火电站、石油化工、冶金、环保、市政建设、船舶制造、水利、污水处理等行业和领域。总市值4.63亿，今年上半年业绩下滑44%，扣非静态市盈率17.1倍。

综合分析

可以看出，北交所同类公司除科润智控外，估值都不高，2021年平均扣非静态市盈率为17.75倍。亿能电力产品用于高铁、地铁、城市商业项目、工矿。公司大客户有国家电网、国投集团，这里面也没有新能源项目，至少目前看不出来。就目前信息来看，亿能电力没有新能源与储能概念。

因此，估值没法与科润智控对比，只能与灿能电力等对标。另外，公司今年上半年利润小幅下滑10%左右，影响市场情绪。正常来说，亿能电力2021年扣非发行市盈率为13.31倍，上市合理估值可能在18倍左右，预计涨幅40%左右。

但亿能电力总市值在北交所倒数第二，流通市值倒数第一，最小的一个。加上绝对股价低，市盈率低，四低发行。如果行情好转，亿能电力上市估计会被炒作，涨幅可观，翻倍也有可能。这就看10月中旬北交所的行情如何了。退一步说，即使北交所行情不行，亿能电力也不可能破发。申购亿能电力可进可退，进可翻倍，退可保不破发。唯一的遗憾是，筹码只有7500万元，配售率可能较低。好在有海能技术、中科美菱两家分流。

本轮新股申购策略

在目前沪深市场风声鹤唳、北交所行情不明朗的背景下，本轮打新策略还是求稳，优先选择是亿能电力，可进可退。海能技术也可以考虑，主要是看中16.6倍的发行市盈率，但扣非后是25倍，赌这个有点冒险，没有较大的确定性。

中长期投资来说，亿能电力、中科美菱甚至海能技术，都不是头牌优质投资标的。硅烷科技、天马新材这类新材料公司，优势更大，更适合在估值较低时介入长期投资，这两家公司将来也会是公募基金的建仓标的。