白马基金折价出售无人问津 DPI再被出资人灵魂拷问

《科创板日报》10月7日（记者 陈美）最近，一家白马基金被逼到了墙角：1.25亿元的出资份额，评估价是1.48亿元，但1亿元却无人问津。30%折价之下，是GP们对投资回报率是否达标的烦恼。

“募资难”一直是创投行业老生常谈的话题，但今年以来尤为严重。有机构甚至被爆“两三年没募到一分钱”。

面对白马基金的窘境，长三角一位创投机构管理合伙人对《科创板日报》记者感叹：2014年、2015年是VC/PE大爆发的一年，很多基金趁势而上。但7年时间过去了，当GP给LP交答卷时，才发现过去经常聊的IRR，只是纸上富贵，DPI才是衡量GP业绩最真实的指标。“并且，寒冬之下创投机构们也越来越怕问DPI（投入资本分红率）。”

白马基金也没人要，DPI成最重要指标

回到白马基金折价30%无人问津的案子上来，有投资人告诉记者：其实，业内就这么几只白马基金，稍微打听一下或者想想，就知道是谁“遭殃”了。

在该白马基金被“抛弃”之前，有投资人与记者聊天时就透露了北京某机构没完成募资的消息。据他所知，“从一年前开始，这家机构就开始拜访LP，当时LP们还说看看，但到了出真金白银时，各个都谨慎起来，追问DPI”。

“也不知道这家机构跟LP怎么聊的DPI，反正最后都说看看，导致首关失败。”该投资人说道。

上述长三角的管理合伙人坦言，行业里，DPI不行的机构多的是。作为GP们，也不是今年才怕被问DPI，是一直以来都怕问。交谈中，该位合伙人称，“以前靠信息差募资、割不懂行的LP们韭菜的日子，已一去不复返。如今，依靠产业资源和行业认知变现才是正道。未来是真正扎扎实实拼内功的时代，但池子里没有子弹的GP却还有一大把。”

第三方数据显示，上半年创投圈募资规模不足1亿元的人民币基金，占比重连续9个季度超过50%。同时，单支基金的平均募资规模为2.92亿元，同比小幅下降1.5%。

作为GP，其与LP原本应该相互信赖、相互依托，为何今年连白马基金都没人要了？深圳一家做得还不错、持续被老股东追投的机构负责人，对《科创板日报》记者表示，一方面，有GP自身投资和退出策略的原因，内部收益率（IRR）较高，但实际退出DPI不达预期；另一方面，一些LP也没有足够认知。

“风险投资是高风险、高回报行业，特别是VC领域。从时间周期上看，至少需要7年时间，一般是8-10年。3-4年投资，4-6年退出。但部分新进入的LP，错误地认为VC投资是赚大钱的行业，认为做一级市场投资就应该有高回报，没有看到里面的高风险。”

“以我们为例，在LP中有地方引导基金，它决定了你基金的注册地在哪里。其次，有很多专业的一级市场母基金，险资，国企，央企等。对这些LP而言，他们了解一级市场股权，知道里面的玩法，也沉得住气。更重要的是，他们属于长线资金。相比于一些希望短期回收成本的资金，后者不太适合投资一级市场。想短期回本的资金，建议适合做定增或者二级市场投资。”

此外，另一家身处南方的机构高级合伙人表示，很多时候，GP们手上会有一个“本垒打”项目，是指单个项目的回报就顶过整只基金的规模，LP听到后欣喜若狂。但很多时候，一些项目是没有收益的，甚至回不了本。这也使得在清算基金时，收益率被急速摊薄，再加上时间成本，最终DPI都不是LP看见的单个项目好几倍，甚至10倍的回报这么高。

“所以，LP们做投资时一定要想清楚，为什么要做股权投资，或者对股权投资有一定了解，而不是一味认为股权投资能赚钱，是个大买卖。”该高级合伙人谈到。

采访中，上述深圳机构的负责人进一步透露，一般而言，IRR达到15%，就算是比较好平均的水平了；30%、40%可以说是凤毛麟角。

在她看来，若投得早期（VC）基金，需要看这一基金运作了几年。“如果处于投资期，还是应该看IRR指标。IRR指标高，说明企业有连续融资。但如果整只基金已在退出期，那么就应该看DPI指标，它能最真实地反映一只基金的最终受益率。”

此外，该名深圳负责人认为， DPI和退出策略也有关系。所谓投得好，也要退得好，退出策略对基金而言至关重要。“作为VC基金，LP在出资5年这么长时间后，肯定是希望先收回本金的。退出期是全部卖出，将收益分给LP，还是只卖一部分，再在恰当的时间卖出，也考验GP的退出策略。”

但不管怎么说，眼下白马基金的遭遇，更让GP们明白了一个道理：做投资就要有帮投资者挣到钱，要不然别人凭什么投给你钱？与此同时，LP也有一本账：既然是出资方，问问DPI也什么没错，因为是自己的钱，要对钱负责。

IPO项目已不吃香，亏钱的一大把

实际上，在GP与LP的你来我往，相互敲打中，GP的策略也十分关键。今年，二级市场的破发让GP们不再以IPO为豪，甚至不少机构含泪敲钟。“过去一个IPO项目，就能证明GP的投资能力和眼光，但今年市场波动特别大，一二级市场估值严重倒挂，让不少GP在IPO项目上吃了亏。”

此前，沪上一位合伙人就表示，一些Pre-IPO项目真是贵得离谱。“就我们在行业中的名气而言，已不需要IPO项目来背书了。太贵的项目，不投也罢。”

而另一投资人也开玩笑地说，之前有人说为了DPI，提前退出导致没赚到大钱。“这一逻辑不敢苟同。实际上，一些项目即便留到最后（IPO），也没见着赚到大钱。”

“拿某AI领域第一股来说，上市前最后一轮投后估值是130亿美元，但上市后才700亿，而且还是港币。更为关键的是这只第一股还是丐版IPO，仅发行了5%的新股。现在股价较发行价跌了58%不说，低迷的成交也让投资人没法退，因为一卖就跌……”

上述情况，反映出创投圈真正发生变化——以前是大家追着独角兽，挤破脑袋也抢不到份额。现在，投独角兽大伙会掂量掂量，是不是就成了“接盘侠”。“拿IRR指标来说，只要被投公司连续融资，估值就一定上涨，IRR指标也好看。但如果投贵了，在Pre-IPO阶段接盘，保不齐就是流血上市，站在山顶上。”

另有投资人也表示，每一年市场环境不一样，对应的IRR也不一样。“2021年消费赛道多火，行业里的消费公司各个估值高得吓人，一碗小面都值几十个亿，但今年这些公司怎么样，投资人敢对外说吗？可以肯定的是，没有一个投资人愿意估值打折，其中滋味只有自己知道。”

对于IPO项目的不吃香，上述投得较好的深圳机构负责人表示，还是应该看机构的投资策略，和IPO项目未来退出的预期。

“现在科技兴国，投资越来越重视科技，重视技术底层。在人口红利慢慢退掉之后，产业升级将带来软件、工艺、芯片，材料的升级……这一过程中，势必会有优胜劣汰，大浪淘沙。”

目前，VC界已逐渐形成一个共识：做实业出身的GP更有优势，在大浪淘沙中能活下去。因为他们运作过企业，知道什么是真什么是假。而玩金融故事的GP将很快被淘汰，因为DPI已经摆在桌面上，成为GP们无法回避的事。