市场低估了美联储决心

美国房价和股市的持续大幅上涨，使得居民的资产大幅增长，居民资产负债表大幅改善，这为美国经济的韧劲提供了有利的支撑。美联储的重心仍然是通胀，高利率持续时间可能会比预期的长。

廖宗魁/文

美联储的一举一动都扯动着全球金融市场的神经。在刚刚结束的Jackson Hole央行年会上，美联储主席鲍威尔再度释放鹰派信号，“我们准备在适当的情形下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平，直到确信通胀朝着我们的目标持续下降。”

对政策更为敏感的2年期美债利率已经升至5.03%，创下2007年7月以来的新高，美股8月份以来也出现了5%左右的调整。市场对美联储降息的预期有可能变得遥遥无期。

今年以来，全球金融市场不断修正对美联储政策的预期。在3月份硅谷银行事件爆发后，市场对美国经济较为悲观，当时预计7月份就会首次降息。此后美联储火速平息了银行业流动性风波，但市场仍预计金融条件的收紧会让经济迅速下行，在5月份时仍预计美联储年底会降息。不过，随着美国经济不断超预期，目前市场对首次降息的预期已经推迟至2024年6-7月。

为何市场多次低估美联储维持高利率的决心？美国通胀下行的趋势是确定的，但通胀下行的速度存在很大不确定性；而美国经济似乎要比以往加息周期更有韧劲，是市场多次出现误判的原因。近期美国经济呈现再加速的迹象，亚特兰大联储预测三季度美国GDP增速（环比折年率）将达5.9%。

美联储的加息周期已经步入尾声，但并不意味着美联储会很快降息，而是会保持高利率很长一段时间。美国经济较好的表现让美联储可以心无旁骛地打压通胀，鲍威尔的发言中绝大部分的篇幅都在讨论通胀，也表明经济并不是美联储担心的变量。这可能支持美债利率继续走高，也会对其他国家的货币政策产生制约。

缘何比以往加息周期强？

思维是很容易产生惯性的。市场之前之所以对美国经济能够在高利率下实现软着路很不看好，一个可能的重要原因是，在上一轮加息周期中，美国经济根本经受不住这么高的利率。

在2016-2018年的上一轮美联储加息周期中，加息的节奏是很慢的，美联储用了三年时间，基准利率也就提升了200bp。面对2.5%左右的基准利率，美国经济在2019年就有些扛不住了，出现明显的放缓，美联储在2019年下半年开始掉头降息。

但这一次的美国经济似乎很不一样，面对美联储的持续大幅加息（一年半时间里已经累计加息超过500bp），美国经济只在2022年下半年出现了一定程度的放缓，很快在2023年经济很多主要领域又开始了回升。美国亚特兰大联储甚至预计三季度美国实际GDP环比折年率将达5.9%。而且在美联储持续加息的一年多时间里，美国月均新增非农就业人数仍高达32万，远好于上一轮加息周期的18万。

6%的经济增长到底意味着什么呢？过去二十年多，美国的平均经济增长大约只有2%，如果实现的话，将是2003年以来最好的单季度经济增速（疫情期间除外）。这根本没有半点可能衰退的迹象，反而出现了经济再加速的信号。这也难怪，鲍威尔在发言中仍反复强调通胀的顽固性，并坚持要较长时间维持高利率。

房地产市场是对利率高敏感的行业，但美国房价也只是在2022年下半年出现了小幅下跌（20个大中城市的标普/CS房价指数仅下跌7%），2023年2月开始又重新回升。美国成屋销售最近几个月也有所回暖。

美国消费支出占GDP约80%，分为商品消费支出和服务支出，受美联储的加息影响较大的主要是商品消费支出，而服务消费支出仍保持较好的水平。2022年以来，商品消费支出的季度平均增速（环比折年率）为0.6%，而服务消费支出的平均增速（环比折年率）为2.9%，要比商品消费强得多。

为什么本轮美国经济能扛住如此高的利率呢？常见的解释是，由于疫情期间的极宽松政策，使美国居民积累了很多超额储蓄，这部分储蓄在这一两年还在逐步释放，对消费形成了有利的支撑。

那为何美国居民可以如此从容不迫的释放超额储蓄，而像我们则一直在疫后保持着较高的超额储蓄。这里面可能与长期的资产负债表健康状况有关。

2008年金融危机后，美国居民的资产负债表得到了很大的改善。一方面，在危机后的头几年，美国居民确实也“紧衣缩食”来减少负债；另一方面，也是更为重要的原因，美国居民的资产大幅上涨，带来了资产负债表的大幅改善。2021年底，美国居民和非营利机构部门的资产负债比例为10.9%，较2008年底下降了8.3个百分点。

在美国居民的资产中，金融资产（主要是股票和基金）大约占了70%。2009年以来，美国股市（以标准普尔500指数衡量）从底部已经上涨了560%，哪怕是相对2007年的高点涨幅也有180%。与此同时，美国房价也已经从底部翻了一倍。股市和房市的持续上涨，让美国居民的资产大幅增值，资产负债表得到大幅改善，进而带动消费的增长。

美联储控通胀的决心

美联储是双目标制，兼顾通胀和就业（经济增长）。实质上，在3月份硅谷银行事件爆发后，美联储也一度担心经济的下行，并适当放慢加息节奏。但如今美国经济的再度走强，让美联储吃了定心丸，可以心无旁骛地对付通胀。

虽然美国的表观通胀已经大幅下降，但并没有让美联储放心，鲍威尔发言中大部分的篇幅都聚焦在了核心通胀上。核心PCE通胀仅仅从2022年2月5.4%的峰值下降到2023年7月的4.3%，其下行幅度远低于表观的通胀。

美国的核心通胀主要由三部分构成——商品通胀、住房服务通胀和其他服务通胀。过去两年，商品通胀已经明显下降，但住房服务通胀才刚刚开始掉头，而其他服务通胀则一直稳定在4.5%-5%左右的水平，并未出现下行的趋势。

住房服务通胀存在一定的滞后性，因为租金的调整会明显滞后于房价。不过，近期美国房价重新开始回升，这可能会减弱住房通胀的下行程度。

最令美联储担心的还是其他服务通胀，它在核心PCE通胀中占比超过一半，它主要由工资驱动。目前美国工人的工资增长仍不足以令这部分通胀快速下降。

鲍威尔强调，“2023年以来，GDP增长超出预期，也高于长期趋势，而且最近消费支出尤为强劲。地产行业在过去18个月里急速放缓后也显示出复苏的迹象。持续高于趋势增长的进一步证据可能会使通胀面临风险，可能需要进一步收紧货币政策。”

鲍威尔也提到了市场比较关心的中性利率问题，他表示，当前的实际利率水平已经高于大多数对中性利率的预测。但鲍威尔强调，未来中性利率会在什么位置，尚不清楚。其中的潜台词是，本轮经济周期隐含的中性利率水平可能与以往很不一样。

中金公司认为，中性利率在后疫情时代更可能上升而不是下降，这意味着低利率时代已经一去不复返。