学习二十大 投资新时代 活跃资本市场 推进交易制度改革

“T+0”交易制度作为被多个国家采用的成熟交易制度，或许是交易端活跃资本市场的选项之一。

周汇／文

8月10日，沪深两市交易所均表示推动完善交易制度和优化交易监管相关举措尽快落地，成熟一项推出一项，持续激发市场活力，更好服务中国特色现代资本市场建设。

招商证券认为，未来交易端改革可能在交易方式与交易规则方面，提高市场的稳定性和效率。“T+0”交易制度作为被多个国家采用的成熟交易制度，或许是交易端活跃资本市场的选项之一。

“T+1”交易制度存在的问题

为了适应资本市场的发展，中国资本市场的交易规则经历了多次重大的改革，以提高市场的效率和公平性，保护投资者的利益，如引入做市商制度、探索“T+0”，引入融资融券等。

目前，A股市场使用的清算交收和交易制度是：股票对应“T+1”制度，而资金对应“T+0”制度。即T日买入的股票在T日不可卖出，在T+1日后才可以卖出；但T日卖出股票所得的资金虽然无法转入银行账户，但在T日可以进行回转交易再次买入股票。

然而，随着资本市场的不断发展和变化，交易规则也需要与时俱进，继续进行改革和创新。

招商证券表示，从众多学术研究和实务操作经验看，尽管“T+1”交易制度下，股票市场的波动性相对较小，但“T+1”制度也存在以下几个问题：

一是难以规避日内股价波动风险。尽管融资融券业务已经开展，但A股现货的卖空工具依旧不足。在这种情况下，“T+1”交易制度加剧了投资者的交易风险，尤其是中小投资者。当股价在日内出现巨幅波动时（最高可达20%），投资者无法及时卖出股票规避风险。相关的学术研究也表明，“T+1”制度并不能更好地保护下跌行情中投资者的利益，甚至令投资者无法及时纠正错误，导致交易风险有扩大的趋势。

二是期货与现货市场交易机制不匹配。目前A股市场中，期货与现货存在双重的交易机制不匹配。首先，现货市场仅部分股票可以进行融资融券，而融券业务并不活跃，因此现货市场几乎不存在卖空工具；而股指期货市场则可以进行做多和做空两个方向的交易。其次，现货市场采用“T+1”交易制度；而期货市场使用“T+0”交易制度。交易机制的不匹配造成不同投资者间的不公平交易。

三是降低市场流动性，对股票市场质量产生负面影响。在目前A股的“T+1”交易制度中，T日买入的股票在T日不可卖出，在T+1日后才可以卖出；但T日卖出股票所得的资金在T日就可以进行回转交易再次买入股票。因此在这种情况下，投资者对于买入更为谨慎，同时更倾向于卖出，特别是在行情低迷时期。因此，“T+1”制度一定程度上降低了股票市场的流动性。一些实证研究表明“T+1”制度会降低股票市场流动性，减少交易量，使股票的价格中存在低流动性折价，对股票市场质量产生负面影响。

“T+0”交易制度海外经验

“T+0”交易制度是国际证券市场的一种成熟模式，许多资本市场发达的国家和地区都实行“T+0”交易。但是，与中国过去的“T+0”制度不同，这些国家和地区的“T+0”交易并不是无限制、无约束的，也不是所有投资者都能参与的，监管部门通常会制定严格的投资者分类管理制度，以避免过度投机，并保障中小投资者的利益。

经过多个国家股市“T+0”交易制度横向、纵向对比，招商证券总结发现：

首先，在严格金融监管与风险防范的前提下进行“T+0”交易制度改革，可以有效防范投机行为。“T+0”交易制度也存在一些潜在的风险和挑战，可能导致市场出现过度投机和波动，影响市场的稳定性和健康性。但如果配以严格监管措施，可以防止市场出现过度投机行为。

如美国在股市泡沫破灭后对交易账户进行严格分类监管，防止过度投机；如中国台湾地区在恢复“T+0”交易制度时，与上世纪90年代所采取的无限制的“T+0”交易制度截然不同，根据市场情况逐步放开，并通过账户限制、品种限制、交割方式限制等对风险进行宏观把控，以遏制可能出现的市场投机行为。

其次，“T+0”交易制度是活跃资本市场的有力手段。“T+0”交易制度可以使投资者根据市场的变化及时调整自己的投资策略，把握更多的盈利机会，也可以及时止损，降低风险。“T+0”交易制度可以增加市场的深度和广度，吸引更多的投资者参与市场，提高市场的流通性和有效性，促进市场价格的发现功能，反映出市场对金融产品的真实需求和价值，符合中央所提出的“活跃资本市场”、“提振投资者信心”。

如中国台湾地区在股灾爆发后，选择开放“T+0”交易以活跃市场，事实证明，台股在放开后的一至两个月内，主要股指及成交量均实现了小幅度的上涨，但并未出现较大的波动，有效地活跃了当时的资本市场。

通过分析中国台湾地区、韩国等市场历史上“T+0”与“T+1”交易制度转换前后市场成交量和股价的变化情况，招商证券发现从“T+1”制度转变为“T+0”制度后，成交量显著提升，对股价具有短期支撑但难以产生趋势性行情。

“T+0”交易制度的优劣分析

对于“T+1”和“T+0”孰优孰劣的问题，有不同的讨论和看法。综合来看，业界和学术界普遍认为“T+0”当日回转交易制度对市场波动性影响中性，能够提高市场流动性和定价效率，对恢复“T+0”持支持态度。

“T+0”交易制度，确切名称应为日内回转交易制度，是指投资者在同一交易日内买入和卖出同一只证券的交易方式。日内回转交易制度在中国只适用于部分市场和产品，如债券、权证、ETF等。日内回转交易制度的目的是为了增加市场的流动性和活跃度，降低投资者的持仓风险，促进市场的效率和公平性。

日内回转交易制度在中国最早是在1992年2月由上海证券交易所引入，因市场投机现象明显而取消。后来，随着市场的发展和变化，日内回转交易制度逐渐扩展到其他市场和产品上，如债券、权证、ETF等。

招商证券认为，“T+0”当日回转交易制度具有如下优点：

首先，“T+0”当日回转交易制度能够增加交易量，提高市场资金的流动性，增强投资者积极性，提升市场活跃度。海外市场实践表明，实施“T+0”当日回转交易制度后，市场的交易量显著增加。

其次，“T+0”当日回转交易制度下不存在人为的时滞限制，投资者可以根据行情变动在当日买卖股票，规避日内波动，反映市场的真实供求状况。实施“T+0”当日回转交易后，投资者当日买入的股票可以在当日卖出，参与当日股票的定价过程，一方面增加股票供给；另一方面提高市场定价效率，防止市场价格发生扭曲。

第三，与股指期货市场的“T+0”制度相匹配，降低因交易制度不一致带来的市场不公平程度，同时丰富了投资者的投资手段，使交易更加灵活便利，满足投资者的交易需求。“T+0”当日回转交易制度能够提高投资者的资金运用效率，有助于投资者及时纠错，避免隔日股价的不确定性。

但是对A股市场来说，“T+0”当日回转交易制度的问题在于缺乏相应的监管机制来保证其平稳运行。由于当前中国市场缺乏长期持股的激励机制，市场的投资者结构依然以个人投资者为主，投机炒作氛围较浓，并且机构投资者由于排名考核期较短等原因，往往追逐短期收益，也存在追涨杀跌情况。在这种市场情况下，“T+0”制度将助涨A股市场的投机氛围，增大市场风险。

“T+1”转变为“T+0”后对市场影响

从“T+1”转换为“T+0”将显著提升股票市场的交易量。从成熟市场经验来看，美国NASDAQ市场、中国台湾地区市场和韩国市场日内回转交易占总交易量的比重分别可以达到15%、15%和20%左右。

历史上，A股市场（1992年、1993年）、中国台湾地区市场（1994年）、中国台湾地区柜台市场（2005年）和韩国市场（1997年）推出“T+0”制度后市场交易的活跃程度也有明显提高，推出后一年韩国市场的交易量相比前年增加14.4%，中国台湾地区市场和A股市场甚至出现翻倍的增长。

从对股价走势的影响来看，上交所2009年的实证研究认为股票市场采用的“T+1”制度降低了市场的流动性，从而造成了股票市场价格相对于国内的权证市场（“T+0”制度）存在明显的非流动性折价。因此，由“T+1”制度向“T+0”制度的转变可以消除股票因为交易流动性受限所带来的折价，从而对股价形成利好。

但从历史上A股市场和中国台湾地区、韩国的市场经验来看，“T+0”制度的推出对于市场走势的推动作用在短期体现的较为明显，但对行情的支撑缺乏持续性。

中国“T+0”交易制度回顾

中国证券市场较其他国家相比起步较晚，建立之初，A股市场实行的就是“T+1”制度。但由于上市公司数量少，股票供不应求，为了增加市场流动性，1992年12月和1993年11月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别开放了A股和基金的“T+0”制度。

然而，这导致了市场投机活跃，换手率高，透支交易盛行，对股市稳定造成了威胁。为了防范系统性风险，保护投资者利益，1995年1月，沪深两市同时恢复了A股和基金的“T+1”制度，并一直沿用至今。2001年12月，沪深两市的B股市场也实行了“T+1”制度。

1992年12月24日，上海证券交易所交易制度由“T+1”转为“T+0”后，上证综指出现大幅上涨行情，1992年12月24日收盘价为758.59，截至1993年2月15日上证综指涨至1536.82，涨幅为102.59%。

再看通过换手率与成交量看波动情况。换手率方面，1992年11月起换手率出现较大波动，从11月1日至12月24日共出现12天换手率高于30%的情况，11月30日，换手率最高涨至72.67%。

1995年转换为“T+1”制度后，成交量和换手率均出现了短期的低点，可能是由交易制度变换引起的市场情绪低迷。

再来看“T+0”交易制度转换对深证综指的影响。1993年11月23日深圳证券交易所交易制度由“T+1”转为“T+0”后，深证综指出现小幅上涨行情，涨幅远不如上证综指。

1995年转换为“T+1”制度后，成交量和换手率同样出现了短期的低点。

中国“T+0”交易制度展望

招商证券认为，对于目前的A股市场而言，“T+0”回转交易制度推出与否取决于是否有相应的监管机制以保证其平稳运行。中国股市缺乏长期持股的激励机制，投资者结构也以散户为主，整体投机氛围较为严重，更追求短期利益。在没有完善的配套机制的情况下，“T+0”回转交易制度可能导致A股市场投机氛围加重，市场风险增大。

通过研究对比海外交易市场的“T+0”回转交易制度，招商证券发现，海外市场并非简单地允许日内回转交易，而是通过设立不同账户、加强日内回转交易账户的监管和风险控制、完善交易信息披露机制等措施来保证“T+0”回转交易的平稳运行。美国股市的运行数据显示，“T+0”回转交易占市场总成交量的15%-20%，并未引起市场的异常波动。

对于未来A股实行“T+0”回转交易制度展望，招商证券建议，首先要优先选择大盘蓝筹为试点，防止中小公司过度投机。

大盘蓝筹通常为市值大、业绩稳、分红高、流动性好的优质上市公司，相较而言具有较强的抗风险能力。选择大盘蓝筹作为“T+0”回转交易制度的试点对象，可以防止投资者利用“T+0”回转交易进行短线炒作和恶意操纵，维护市场的秩序和公平性。同时，也可以增加大盘蓝筹的吸引力和活跃度，提高市场的效率和流动性。

其次，加强市场风险管理。实施“T+0”回转交易制度可能会增加市场的波动性和不确定性，给投资者带来更多的风险和挑战。可以借鉴海外市场经验从以下几个方面加强市场风险管理：一是设立合理的日内回转交易限额和频次，防止投资者过度使用杠杆和频繁交易；二是实行差异化的保证金制度和费率制度，对于高风险高收益的日内回转交易账户，要求更高的保证金比例和收取更高的手续费；三是建立有效的监测和预警机制，及时发现并处罚违规交易行为，如操纵价格、恶意短线、内幕交易等；四是加强投资者教育和引导，提高投资者对日内回转交易风险和收益的认识和判断能力。

再次，完善信息披露制度。信息披露是保障市场公开透明、维护投资者利益、促进资源配置效率的重要手段。建议监管层面要求交易所和券商及时、准确、完整地披露与日内回转交易相关的市场数据，如成交量、成交额、持仓量、持仓额、回转率等，借鉴中国台湾地区市场做法，将“T+0”回转交易的数据单独列示，有助于监管当局及时掌握回转交易的情况，同时有助于投资者掌握市场信息，做出投资决策。

另外，引导长期资金入市，完善A股投资者结构。引导长期资金入市，可以增加市场的稳定性和成熟度，平衡市场的结构，提升市场的质量。实施“T+0”回转交易制度后，需要引导长期资金入市，招商证券认为可以从几个方面进行完善：一是优化市场的制度环境和政策环境，为长期资金提供更多的便利和优惠，如放宽准入条件、出台相关税收优惠政策、鼓励上市公司提高分红比例等；二是逐步放开社保基金、养老基金等长期资金入市规模；三是进一步开放A股市场提升海外机构投资者占比，海外机构投资者更注重长期投资收益，投资风格稳健，可能有助于降低“T+0”交易可能带来的负面影响。