解读粉笔招股书：职业考试培训「第二虎」，半年收入14亿元

今年 3 月，粉笔科技向香港联交所递交 IPO 招股书，正式启动上市计划。时隔九个月，粉笔昨日再次向港交所披露其通过聆讯后的招股书。前后有所不同的是，粉笔将之前申请上市的公司名称由粉笔科技有限公司(Fenbi Technology Ltd. )改为现在的粉笔有限公司(Fenbi Ltd. )，相应地，品牌名称也由「粉笔职教」变为「粉笔」。

粉笔科技崛起于线上，采取线上课程的打法迅速占据市场，而后在 2020 年重点拓展线下，并开始产生毛利。如今，粉笔已攻入由中公与华图双双把持的职业考试培训行业，在 2022 年上半年，粉笔公考培训收入 8.28 亿元，已超过中公教育的公考培训收入。

在职业考试培训行业，前有A股上市公司中公教育把持，其以公考培训业务在行业屹立不倒。后有老牌公考培训机构华图教育，虽一直觊觎资本市场，但数次 IPO 均告折戟。如今，粉笔二次递交招股书向港股发起挑战，究竟有哪些底气？其基本面如何？对于协议班的争议，粉笔又将如何回应？

12 月 7 日，粉笔在港交所披露其通过聆讯后的招股书，联席保荐人为花旗、中金公司和美银证券。

2013 年，华图教育前讲师张小龙，进入猿辅导，负责旗下考公培训业务板块。凭借当时蓬勃发展的互联网，在线上推广考公培训课程产品，直到 2015 年从猿辅导分拆，独立门户。如今猿辅导已经将其教育业务扩展至从事服装制造以及经营咖啡店及产后护理中心。在 2021 年 2 月，粉笔宣布完成 3.9 亿美元的 A 轮融资。这是粉笔教育自成立以来首次公开融资，由 IDG 资本和挚信资本领投。

在这次披露的招股书中，从股权结构方面来看，知名投资机构均位列股东行列，腾讯、IDG 资本、经纬资本和高瓴资本分别持有 14.13% 、 11.95% 、 7.21% 和 6.02% 的股权。

除此之外，IPO 前，创始人团队为一致行动人，合计持有公司约 35.33% 的股份。其中，张小龙先生通过信托及间接方式控制 Chalk Sky Ltd ，持股 12.38% ；李勇先生，通过 Liang Ma Limited ，持股 12.50% ；李鑫先生持股 7.67% ；魏亮先生通过信托及间接方式控制 Chalk World Ltd ，持股 2.78% 。而其他股东，合共持股 25.36%。

收入方面，粉笔 2019 年、2020 年、2021 年分别实现营收 11.60 亿元、 21.32 亿元、34.29 亿元。在 2022 上半年，粉笔收入 14.51 亿元。

净利润方面，在过去的 2019 年、2020 年、2021 年相应的净利润分别为 1.54 亿元、-4.84 亿元、-20.46 亿元。2022 年上半年净亏损为 3.92 亿元人民币，经调整净利润 9560 万元。

与净亏损相比，粉笔的经营现金流由 2021 年上半年的负值转至今年上半年的正值。在现金及现金等价物方面，2019 年、2020 年、2021 年分别为 1.62 亿元、 3.33 亿元、11.60 亿元。在 2022 上半年现金及现金等价物为 12.535 亿元。

无论是线上还是线下，粉笔的毛利率水平均有所增加。自 2021 年第四季度以来，粉笔的线下培训服务已开始产生毛利。线下培训服务的毛利率由 2021 年上半年的 1.9% 增加至今年上半年的 36.3% 。同时在线培训服务的毛利率也由截至 2021 年上半年的 41.8% 增至截至今年上半年的 60.3% 。粉笔表示，毛利率水平的提升是由于优化线下培训僱员结构并调整线下覆盖规模，因此运营效率及盈利能力有所增加。

毛利率增加的同时，讲师人数每隔一个季度都在缩减。粉笔则称，由于人员结构优化，讲师的利用率有所提高。具体而言，截至 2020 年 12 月 31 日，粉笔有 6,552 名全职讲师，而自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日止期间各季度末分别有 8,020 名、7,276 名、5,348 名、4,520名、4,316 名及 3,796 名全职讲师。

在 2022 年上年年，粉笔的营销成本为 7.62 亿元，占总收入的比重为 52.5% 。与同领域的其他公司一样，粉笔的销售成本主要包括雇员福利开支及租赁开支。雇员福利开支为总销售成本的主要组成部分，占 2021  年总收入的 42.0% ，而行业平均水平为 33.9% 。租赁开支占 2021 年总收入的 9.5% ，低于行业平均水平 12.1% 。

在线培训、线下培训、教材及辅导教材的销售，是粉笔的三大核心收入来源。在去年上半年，线下培训收入远超于在线培训收入，直到今年上半年，形势便有所逆转。截至 2022 年上半年，在线培训收入 7.17 亿元，占比为 49.0% ；线下培训收入 5.23 亿元，占比为 36.1% 。

值得注意的是，线上线下业务形成了合作关系。2021 年，约 67.5% 的线下课程付费学员来源于付费线上服务。自 2020 年 5 月粉笔大范围推出线下课程起，直至 2022 年 6 月 30 日，线下课程累计付费人次超过 1.7  百万人次。

截至 2022 年 6 月 30 日，粉笔的在线平台已积累逾 4320 万名注册用户以及 4930 万在线付费人次；线下业务已经覆盖中国 31 个省份的 220 多个城市，累计逾 190 万线下付费人次。

在培训课程类别方面，粉笔主要提供公职人员考试培训课程、事业单位僱员考试培训课程、教师资格证及招录类培训课程及其他考试培训课程。

按营收比重来看，2022 年上半年，粉笔的公考培训收入 8.28 亿元，占比 66.8% ；事业单位培训收入 2.44 亿元，占比 19.7% ；教资及教招培训收入 1.27 亿元，占比 10.3% ；其他考试培训收入 3963.1 万元，占比不足 5% 。

以公考培训收入来看，粉笔已经优于其他龙头机构。在今年 8 月，中公教育披露 2022 年上半年财报，中公营收 22.27 亿元，其中，公务员招录培训营收 7.18 亿元，占总营收的 32.24%。

根据弗若斯特沙利文报告，于 2021 年按收入计，粉笔在中国职业考试培训行业排名第二，市场份额 4.3% 。中国非学历职业教育培训行业相对分散，2021 年按收入计的五大市场参与者总市场份额为 8.0% 。2021 年粉笔以 1.4% 的市场份额排名第三。

在招股书中，粉笔表示，已将课程服务扩展至非学历职业教育培训市场之外，不断扩展客源。其中就包括在 2018 年、2020 年相继推出的大学英语四六级考试培训及考研培训。

在四百多页的招股书中，其中就有近五十页描述了粉笔可能会面临的风险。比如，来自竞争对方方面的压力，可能会因定价压力并损失市场份额；持续亏损带来的流动资金风险压力；过多退款或潜在退款争议对公司在经营业绩、财务状况及声誉方面造成负面影响，等等。

与第一次提交的招股书有所不同的地方是，粉笔在第二次提交的招股书中，回应了外界对于粉笔协议班方面的疑问，当中就包括产品的收入确认方式与退款政策。

粉笔表示，其正价课根据不同的退款政策与收入确认方式，分为非协议班和协议班。倘学员完成课程但未能如协议所规定通过考试，则可退回协议班的部分或全部课程费用。比如购买了粉笔「新手训练营」产品的学员在规定期间达到目标分数，将获得部分或全部购买价格的退款。此外，对于所有类型的课程，倘学员决定撤销课程，粉笔方面或会允许按启动退款申请时的剩余课程比例退款。

2022 年上半年，粉笔因协议班产生的收入达到 3.621 亿元，付费人次为 85600 人次。从 2019 年到 2022 年上半年，粉笔的退款负债一直在逐年增加，2022 年上半年为 6.85 亿元。「协议班付费人次增加将导致退款负债增加，将为收入确认及经营业绩带来不确定性。」粉笔在招股书中称，「由于相关收入确认政策，以及考虑到任何学员因随后未能通过考试而退款的可能，来自注册协议班的总账单增加可能不会导致我们同期的收入立即成比例增长。」

2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，在线培训服务的整体退款率分别为 9.4% 、19.2% 、18.4% 及 21.1% ，同期线下培训服务的整体退款率分别为  28.6% 、37.7% 、62.0% 及 47.6% 。

据招股书显示，协议班的不通过退款率由 2019 年的 23.7% 上升至 2020 年的 35.1% ，并进一步上升至 2021 年的 58.5% ，随后下降至 2022 年上半年的  45.0%  。下降的原因是公务员考试推迟至下半年，未在报告期内，收到有关的实际不通过退款请求。

从线上到线下，再到线上、线下互补。依托线上的优势，粉笔已经撬动了非学历职教培训的市场格局。上市对于粉笔来说将是一个新的开始，有助于提升业务竞争力，并在融资、品牌、业务获取和激励等方面获得更多支持。上市也意味着需要正视来自行业及市场方面的需求与变化，如何在多变的外界市场环境下获取更持续的增长点，将是粉笔面临的挑战。

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