以史为鉴：中美利率倒挂对离岸市场的影响

此前中美利差收窄已持续多时，此次倒挂仅代表利差收窄过程中的一个节点，并非一个趋势的拐点。此轮中美利差累计收窄幅度已经远高于此前两轮。

本文来源：招商证券香港郭圆涛等

中美利差出现倒挂

4 月 11 日，10 年期美债收益率和 10 年期中国国债收益率分别收报 2.782% 和 2.765%，中美利差（即 10 年期中国国债收益率和 10 年期美债收益率的差值，下同）落入负值区间，中美利率出现倒挂。

而此前中美利差收窄已持续多时，此次倒挂仅代表利差收窄过程中的一个节点，并非一个趋势的拐点。

此轮利差收窄始于 2020 年 11 月，截至目前（4 月 19 日）利差累计收窄幅度为 264.0 个基点。其中自 12 月初以来，在美债收益率上行的推动下，利差收窄速率显著加快。

此轮利差收窄的主要驱动因素是 10 年期美债收益率大幅飙升，10 年期中国国债收益率下跌的贡献相对较小。历史上中美利差上一次出现倒挂出现在 2009 年 12 月。

为何背离？

利差收窄的背后是中美两国货币政策的背离，而出现背离的根本原因是两国经济周期的错位。

2021 年下半年以来，中国货币政策逐步趋于宽松，主要原因是中国经济增长动能逐步放缓，内部和外部的下行压力不断加大，稳增长成为政策主基调。

美国方面，去年四季度以来美联储趋于鹰派，对通胀压力持续升高的担忧和对政策利率上调的预期不断强化，抗击通胀成为美联储的首要任务。

今年 3 月 FOMC 会议后，美联储宣布首次加息。3 月份的点阵图显示，FOMC 委员预计 2022 年剩余时间还将加息 150 个基点。

目前利率期货隐含预期显示美联储将在 5 月和 6 月的两次会议上分别加息 50 个基点。

展望未来，利率倒挂的现象在一段时间内可能仍将维持。

若美国通胀预期进一步加剧，倒挂幅度可能仍将上升。利差收窄的趋势何时迎来拐点主要取决于美国通胀预期的回落和对美联储货币政策收紧预期的降温，以及中国稳增长政策发力并带来经济触底回暖。

对股市的影响

1）过往中美利率倒挂后股市表现参差。

我们分析了 2007 年以来中美利差三次转负之后港股和美股的表现。数据显示 2008 年 9 月中美利率倒挂后港股和美股均出现了下跌，而 2009 年两次倒挂后港股和美股则均不同程度的上涨。

2）过往中美利差收窄期间港股市场出现回调。

此前自全球金融危机以来，中美利差收窄的区间主要有两个，分别是 2015 年 1 月至 12 月，以及 2017 年 11 月至 2018 年 11 月，持续时长均为一年左右。

在此期间，标普 500 指数均出现上涨，而恒指/MSCI 中国指数则出现了回调。

3）此轮中美利差收窄以来港股市场已经大幅回调。

截至目前（4 月 19 日），此轮中美利差累计收窄幅度已经远高于此前两轮。与前两轮相似，标普 500 指数录得 24.6% 的累计涨幅；而恒生指数/MSCI 中国指数累计回调 20.2%/34.4%，也远高于此前两轮的累计跌幅。

我们认为市场已经充分消化并反映了导致利差收窄因素（即美联储货币政策收紧和中国经济下行压力加大）的影响，股市进一步下行空间有限，但近期港股市场仍将维持底部震荡的趋势。

五大风险，三大催化剂

恒生/MSCI 中国/沪深 300 指数估值分别为 9.8 倍/10.4 倍/12.0 倍前瞻市盈率（过去三年的中值水平为 11.1 倍/12.9 倍/13.1 倍）。

目前港股市场情绪疲软，投资者对诸如中美利率倒挂之类的信号较为敏感，忧虑其成为市场进一步下跌的催化剂。如前所述，我们认为目前市场已经充分反映了中美利差大幅收窄的影响，进一步下行空间有限，投资者不宜过度忧虑。

我们预计市场在短期内将在底部震荡且波幅加剧。我们关注美国通胀高企的压力以及未来几个月加息步伐加快的风险；若美股市场回调，将对中概股和港股市场产生溢出效应。

主要风险：

1）全球疫情；2）俄乌局势进一步恶化，西方国家制裁超出预期；3）美联储货币政策收紧步伐加快可能导致美股回调，港股市场难以独善其身；4）中国经济恢复乏力，但政策力度不及预期；5）中美关系持续紧张甚至恶化。

主要催化剂：

1）跨境审计监管合作谈判有望取得进展；2）中国经济复苏好于预期，政策持续发力；3）中国疫情出现拐点。