旺季来临，价格高点即将出现

本周最后两个交易日，地产、建筑建材等板块接连走强，源于16日金融稳定发展专题会议对房地产的表述。

会议中，“风险”一词被多次提到，包括债务违约风险、信用风险、流动性风险等。

表明高层已经非常重视地产行业的风险，并有意在“防范”和“化解”方面出台应对方案。

当前地产行业的不乐观表现在经营和融资两个层面。

经营层面，商品房销售仍处于下滑趋势之中，30大中城市3月1日—15日的销售面积同比下滑48%，相较2月-27%的跌幅还有所扩大。

融资方面，除了部分国企，大多数房企的境内外融资渠道也尚未完全恢复，很多仍然面临很大的债务兑付压力。

以上困境叠加，其中蕴含的风险已不仅是房企自身的债务违约风险，还有信用风险在行业中蔓延的趋势。

比如，一家房企的债务违约会引发金融机构对其他房企债务的提前赎回。

若部分大中型房企接着暴雷，不仅会对全国销售市场造成更大冲击，还会影响到产业链上下游的企业，对全年5.5%的GDP增长目标造成拖累。

多部委对房地产密集发声，体现出维持需求侧放松的趋势，造就了这波地产大反弹。

此外，绿色建筑作为新的强势题材涌入大量短线资金。

《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》发布时间是3月11日，过了差不多1周时间才在上周四开始发酵。

既有政策面的因素，也有浙江建投、北玻股份等连板公司的带动因素，但本质上还是稳增长板块超跌后的反弹需求。

从短线题材的角度，绿色建筑无论从政策的重磅程度，还是市场想象空间，都很难与之前的新冠药、数字经济等内容相提并论，所以持续性上还有待验证。

但中长期看，双碳框架对各行业节能降碳都有极大的推动作用，尤其是高能耗行业。

相比于建筑节能、绿色建材，水泥企业的改造升级会来得更快。

1）近1/4能效不达标

上月，发改委、工信部、环境部、能源局联合发布了一项针对高耗能行业节能降碳改造升级的实施指南，水泥行业作为传统能耗大户，成为17个重点改造对象之一。

水泥是碳中和重点减排行业

根据21年的行业能效水平，水泥熟料能效标杆水平为100千克标准煤/吨，基准水平为117千克标准煤/吨。

按照电热当量计算法，截至去年底，水泥行业能效优于标杆行业产能约占5%，能效低于基准水平的产能约占24%。

也就是说，接近四分之一水泥产能的能效不达标。

水泥行业大多数生产线投资于2010年之前，其中少部分生产线投资于上个世纪，其间虽然进行了一定的技术提升改造，但技术水平限制仍在。

就全行业来说，低于标杆水平的关键部位大同小异，集中在生料粉磨系统、烧成预热系统、冷却系统效能、风机的效率不足上。

因此要提高效能，必须先从关键设备升级改造入手，这对于很多中小企业，是一笔很大的开支。

但对于海螺、华润、华新等龙头来说，主要熟料基地和产线的技术装备都是世界水平。

比如海螺在铜陵、英德、池州、枞阳、芜湖5个千万吨级特大型熟料基地，以及4条日产12000吨生产线，基本是世界最先进水平。

过去十年，水泥行业的发展就是一部兼并史，在主管部门支持鼓励下，前十大龙头熟料产能市占率从30%涨到了60%。

即便全国的熟料与水泥产量在2014年已经见顶，但龙头公司的业绩依然快速增长。

对比2015年，海螺的营收规模为3.5倍，冀东水泥营收规模为3倍，华新水泥营收规模为2.27倍。

营收反映产能扩张情况，由于经营杠杆的存在，企业的净利润增速会快于营收增速，比如海螺的净利润是15年的7倍。

此外，水泥生产成本构成较简单，产品同质化高，供需关系为核心逻辑，成本控制和运营效率是公司竞争的关键。

主要水泥厂费用水平来源：国海证券

在水泥吨费用水平上，海螺、上峰、万年青、塔牌几家能控制在40元/吨以下。

所以对于水泥这种早就产能过剩的行业，投资逻辑不在于市场空间，在于竞争格局重塑。

产能置换等去产能政策逐渐落地实施，熟料产能总量受限，中小企业因为产能小、技术工艺不过关，受影响更大，在产能置换中被淘汰。

相当部分过剩产能流向龙头企业，进一步提高了行业集中度，避免了过往恶意竞争、供过于求的局面，客观上抬升了水泥整体价格。

这次节能降碳落实，相当于水泥行业又要经历一波与13-18年类似的去产能浪潮。

2）5月旺季来临

气候季节变化会影响水泥存储时间，所以水泥有明显的淡旺季。

在冬季的12月至2月份的时段会看到水泥价格有一个大的跌幅，属于淡季。

随着3月份春季开工，气温、湿度等也开始适于施工和装修，4~6月份属于水泥传统旺季。

复盘历年水泥价格，除2014、2015年全年水泥价格中枢下降外，其他年份5月是上半年水泥价格高点。

而水泥板块的股价会领先于水泥价格1-2个半月。

13年之后，水泥指数高点基本都出现在3月和4月，领先现货价格高点21到77 天不等。

今年年后熟料价格上涨提前，2月份已经进入第二轮上涨，支撑后续水泥价格上涨。

此外，还有一个判断水泥价格趋势的指标，就是水泥煤炭价差。

水泥的主要原料是石灰石，主要燃料是动力煤，所以水泥价格通常会跟煤炭价格联动，水泥股相对收益与水泥煤炭价差相关性较好。

截至2月底，西南、华北、东北、西北地区的水泥价格、水泥煤炭价差涨幅靠前。

塔牌集团主要区域广东，祁连山主要区域甘肃、青海，宁夏建材主要区域宁夏、冀东水泥主要区域河北。

以上五个省份年初至今水泥煤炭价差同比增速分别达到20%、40%、29%、66%、27%。

3）各省限产政策出台

2022年初过后，河南、河北、山东、山西等地陆续遭遇重污染天气，多地发布新年第一份“停工令”，工业/施工/运输行业受到不同程度限制，其中多地要求水泥行业停限产。

基本上每次遇到能源、环保等相关问题，最先被开刀的都会有水泥。

从各省年初制定的水泥错峰生产计划看，除了新疆和河北，以及少数省份限产天数没有变化，全国多数省份熟料限产天数均有明显增加。

其中华南的广东、广西，西南的云南、贵州、西藏，西北的青海、陕西，华中的河南，限产天数增加幅度都在45天以上。

限产天数增加最应当关注的是华南和西南。

从在产天数减少幅度的角度来看，华南和西南平均减少的幅度最大，分别达到29.7%和24.7%。

广西和西南云贵过去几年有较大的产能投放，华南和西南的错峰限产较好的对冲过去几年产能投放对市场格局带来的影响。

需要注意，云贵和广西的水泥主要都是沿西江流域供应珠三角，而粤东是相对独立于珠三角和广西云贵的市场，过往两年除了塔牌投产万吨线外并无供给冲击。

2022年新增的错峰限产天数对粤东来说纯粹是供给收缩，对水泥价格影响或将更为明显。

区域内公司有望明显受益，可以关注粤东水泥龙头塔牌集团。

此外，可以关注华东，在进口熟料减少的背景下进一步加强限产，供给收缩的力度进一步凸显，因此华东受到的影响会比其他地区更明显。

华东2022年在产天数减少幅度仅为5%，但因为2021年下半年以来由于海运费持续提升进口熟料明显减少，连续八个月负增长。

由于复工进度慢，华东需求仍未完全恢复，价格继续以震荡盘整为主。

近日周边市场部分水泥企业近期上调水泥价格，向市场释放了一定信号，后续一旦价格启动，海螺、华新、上峰这几个华东龙头公司的基本面改善空间就会很大。

参考研报

《东方证券—各省水泥限产政策陆续出台，关注华南和西南区域性机会》

《长城证券—水泥行业复盘：基建复苏预期向好，把握季节性配置机会》

《国海证券—穿越牛熊的水泥巨头，海螺水泥》

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