外资为何狂买招商银行？

去年初至今，港股大盘一路南下，招行H股却一路北上。后者在此期间累计大涨25%，跑赢恒指大盘47个百分点，成为港股少有的靓丽风景线。

2月中旬，招行H股已悄然夺下历史新高记录，最新PB高达1.73倍。然而，招行A股距离新高还有24%的空间，且最新PB仅1.59倍。我们都知道，因港股流动性较差，通常而言H股相较于A股的估值会有较大折扣。有些意外的是，招行却是目前唯一一家例外的龙头。

由此可见，海外资本对于招行的态度是积极的。另外，通过北向通道进来的外资，同样追捧招行，当前持有最新市值高达779.6亿元，持仓比例高达8.19%，位于历史高位水平。按照外资重仓股排名来看，招行已经跃升至第3，仅次于贵州茅台、宁德时代。

国内机构，也毫不示弱。截止去年末，基金总持股数为11.5亿，占总股本近5%，持有市值570亿元。其中，张坤旗下的4只基金均重仓布局招行，累计仓位高达87亿元。

2月下旬以来，港股市场遭遇雪崩，招商H股在拿下历史新高之后也有不小的跌幅，16个交易日下跌25%。但大盘企稳后，3天变大幅反弹了17%。招行作为上万亿的大块头，AH股均能大幅跑赢大盘以及众多白马股。

市场究竟缘何如此追捧招行？

01、零售之王

3月18日，招行披露了2021年年度成绩单。全年营收3312.5亿元，同比增长14%，归母净利润为1199.2亿元，同比增长23.2%，后者创2013年以来增速新高。2014-2021年，两者GAGR分别为10.39%、11.6%，远超绝大多数银行的业绩表现。这是招行股价最近7年上涨超500%的重要逻辑之一。

2014年，为了应对宏观经济增速放缓，田惠宇接替马蔚华担任招行行长，带领着全行进行零售大转型。从后视镜看，此轮转型较为成功，奠定了当前零售之王的地位。

截止2021年四季度末，招行零售客户数以及AUM（资产管理规模）分别为1.73亿户、10.76万亿元，较年初分别增长9.49%、20.33%。其中，金葵花及以上客户（月日均总资产≥50万元）高达367.2万户，同比大增18.4%。私行客户数（月日均总资产≥1000万元）高达12.2万户，占总零售客户数的0.07%，但贡献AUM却高达31.54%。私行去年AUM为3.4万亿元，同比大增22.32%，高于零售整体AUM的增速。

海量的零售高净值客户，带来了源源不断的生意增长。2021年，招行零售金融业务收入为1773.2亿元，同比增长14.3%，占公司营收比例的58.35%。其中，零售净利息收入1159.9亿元，同比增长 12.75%，非利息收入613.3亿元，同比增长17.4%。

2021年，大财富管理收入（财富管理、资产管理和托管业务手续费及佣金收入）为521.3亿元，同比大增33.91%，占净收入的16%。其中，财富管理收入为358.41亿元，同比大增29%——其代销基金123.15亿元，同比大幅增长36.2%，代销保险82.15亿元，同比大增42.8%。资产管理收入为108.56亿元，同比大增57.5%，主要是子公司招商基金和招银国际的基金管理费收入，以及招银理财的理财产品手续费收入增长。

2021年，招行生息资产平均收益率为3.98%，同比大幅下滑15个基点，主要系资产端贷款收益率下行影响，全年来看对公和零售贷款收益率分别下滑14bp和34bp，拖累整体贷款收益率同比下滑22bp。而成本端优化明显，计息负债平均成本率仅1.59%，下滑14个基点。其中，公司与零售活期存款占比总计64.45%，同比再度提升4.45%，活期存款成本率仅0.7%。总体来看，招行净息差为2.48%，同比仅仅下滑1bp，优于行业平均。

招行息差小幅下行，而生息资产规模扩张10.44%，致使净利息收入保持10%以上的增长，表现不俗。

02、资产质量

招行业绩持续稳定增长，估值同样水涨船高。2014年，A股PB仅为1.02倍，当前攀升至1.59%，位列42家上市银行第二名，仅次于宁波银行。很显然，招行股价享受了戴维斯双击。

中证银行（399986）整体的市净率仅仅0.55倍。其中，民生银行0.34倍，华夏银行0.36倍，浦发、中信银行仅0.4倍。估值越低，不代表这些银行就被低估了多少，而是多年来经营太差，买这类银行容易掉入“估值陷阱”里面去。看看倍数最低的民生银行，股价一路狂泻不止：

市场给予招行1.59倍的高估值，主要逻辑源于良好的综合经营水平，包括业绩持续较高增长以及资产质量优异。

2021年前三季度，仅有8家银行营收与归母净利润的增速超过两位数，包括招行、宁波、邮储、杭州、南京等。而民生银行双双负增长。把时间拉长到5年以上，只有招行、宁波少有的几个银行能维持两位数的高速增长。

不良贷款率方面，2021年招行仅仅0.91%，较2020年继续下滑0.16个百分点，较2016年高峰的1.87%大幅下滑0.96%。横向对比，该指标在2020年位列所有上市银行第8名，仅低于宁波、杭州等地域性银行。而民生银行、华夏银行高达1.79%、1.95%，是所有银行中最高的。

不良贷款拨备覆盖率方面，招行2021年为483.87%，较2020年继续提升46.19个百分点，较2016年大幅高出303.85%。横向对比，2020年该指标位列所有银行第7，低于宁波银行的515.3%。而华夏银行、民生银行仅为146.4%、153%，排名末尾，而监管部门规定的红线为150%。招行作为全国体量靠前的大行，报备覆盖率计提相当充分，后期可反哺利润的空间较大。同时，也说明当前招行的资产质量是不错的。

另外，反应银行综合盈利能力的重要指标——ROE(净资产收益率)，2021年高达16.96%，排名第1，高于宁波银行的16.58%。从历年表现可以看出，ROE整体呈现下滑趋势，但宁波招行下滑态势更平缓，目前仍然处于较高水平。

综合以上分析可知，招行的业绩表现以及资产质量优异。这亦是外资持续爆买的重要逻辑。

03、风险考量

招行基本面优秀，且国内外机构都在“买买买”，那么是不是跟随布局就万事大吉了呢？个人认为，宏观层面的危机可能是一个潜在的风险点，目前看发生的概率还很小。

银行业最害怕遇到经济危机或金融危机。在2008年次贷危机中，银行遭遇大面积坏账冲击，股价崩盘式暴跌。那一波，招行从21.6元一路狂泻至5.04元，不足1年时间暴跌77%，踩踏可谓之惨烈。

去年12月31日，马斯克语出惊人：2022年春季或夏季，不迟于2023年会爆发金融危机。时间才过去2个月，马斯克耸人听闻的言论算是有那么一点味道了。

3月16日议息会议，美联储将美国2022年GDP从4%大幅下修至2.8%，短短3个月砍掉了30%。从债券市场来看，交易员们也正在押注美国经济衰退。当前，5年期和7年期国债收益率已经与10年期倒挂。而2年期与10年期之间的基点已经从年初90个基点以上锐减至当前20个基点左右。这是比较可靠的美国经济衰退领先指标，80年代以来的每一次倒挂，美国经济衰退平均6个月左右就会接踵而至。

除此之外，新冠疫情、高通胀以及美联储被迫多次加息缩表，均会对美国经济产生冲击与影响。其中，高通胀会抑制需求，持续越久，需求量下降的幅度就越大。并且一旦恶性通胀形成预期，美国消费会大幅萎缩。还有，过去2年美国经济平均仅增长1%，是基于海量的货币政策以及财政政策基础上实现的，但今年会被迫抽走大量流动性支撑，将令高负债经济体不堪重负。

货币流动性方面，美联储暗示年内将连续加息7次，年末目标利率将高达1.9%，并最快从5月开启缩表。本轮加息缩表周期是相当“急转弯”的，有一定概率直接戳破全球资产泡沫。一旦如此，金融市场的坍塌，也将重创全球经济。

不过，国内经济增长相对稳健，即便遭遇海外危机冲击，也会相对有限。但不论是传统业务为主的银行，还是零售业务为主的银行，资产质量在大环境下恶化可能无法避免，股价面临不小回撤风险。

以上为悲观假设，但中性或乐观假设的话，美联储开启货币大转向，全球以及中国经济风平浪静，投资银行龙头应该是稳稳的幸福。

04、尾声

银行与宏观经济密切相关。未来，中国宏观经济增速还会继续下台阶，银行业整体增长也会随之下台阶，不管是招行，还是谁，未来业绩增速大致的趋势都是往下走的，回报率自然也不会像过往那么丰厚。

在这样的一个行业里面，不要贪图估值所谓的便宜，否者大概率会入坑被埋。相反买银行，选择估值倍数更高的龙头银行，才是正确的投资姿势。