估值百亿、饮料巨头撑腰，这家聚酯龙头居然是个“韭菜”

A股瓶级PET板块即将再添一员！

明日，头顶全球第六大瓶级PET供应商光环的万凯新材料股份有限公司（以下简称“万凯新材”）正式开启申购，本次发行价格为35.68元/股，总市值在122.52亿元，发行市盈率在68.21倍，远高于同行业可比公司市盈率。

究竟，万凯新材上市是否高估了？

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4家机构参与战略配售

万凯新材前身正凯集团，成立于2008年。

经过十余年的发展，万凯新材整体规模不断扩大。同时，也吸引了一批知名投资方介入，其中包括御心投资、中金盈润、复朴投资、茅台建信、温氏投资等。

IPO前夕，正凯集团直接持有公司46.84%股份，为其控股股东；而沈志刚直接持股占比8.77%，通过正凯集团间接持股，合计控股55.61%，为公司实际控制人。除此之外，持有公司5%以上的股东有御心投资，持股占比8.64%。

此次IPO，万凯新材更是吸引了多家重量级机构参与战略配售。公告显示，本次万凯新材共发行8585万股，占发行后总股本的25%，其中最终配售数量约1037万股，占发行数量的12.08%。其中，上海国盛产业赋能私募投资基金获配股数最多，占比约40.54%，其余的由宏胜饮料、中国保险投资基金、广州工控资本管理有限公司获配。

能够吸引这些知名机构介入，万凯新材有何看头？

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可口可乐、农夫山泉为客户

万凯新材是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一，其主要产品包括瓶级PET和大有光PET，其中瓶级PET收入占主营收入比重超过90%。

所谓瓶级PET是一种环保高分子聚酯材料，具有无毒、无味、透明度高、强度高、阻隔性高、韧性好、可塑性好等特性，被广泛应用于包括软饮料、食用油、日化、电子产品、医疗医药、现场制作饮品、生鲜果蔬等多种领域。

作为目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一，瓶级PET市场需求稳定增长。2014-2020年，全球瓶级PET市场需求从1934万吨增长至2876万吨，年复合增长率为6.84%。而中国市场，瓶级PET总需求量从583万吨增长至2020年的951万吨，年复合增长率达8.50%。

日益增长的需求背景下，全球瓶级PET产能亦不断扩张，由2014年的2700万吨增长至2020年的3391万吨。2020年，其产能利用率达到81%。

目前，全球瓶级PET产能主要分布在中国、印度为代表的亚太地区，其中我国瓶级PET产能位居全球第一位，产能由746万吨增长至1196万吨，2020年占全球产能的比重达到35%。不过，受到供给侧改革及行业自发性去产能的影响，落后的小规模企业被淘汰，而从2017年起，以万凯新材、华润材料等为代表的领先企业进入新一轮产能扩张阶段。

截至2020年末，全球产能排名前十的企业合计年产能达到了2220.80万吨，市占率超65%。其中，中国大陆地区企业三房巷、华润材料、逸盛、万凯新材以及澄高包装进入前十名列。万凯新材以180万吨/年的产能排名全球第六，仅次于逸盛、三房巷排名国内大陆地区的第三。

不断扩张的产能，为其抢占市场提供机会。万凯新材在境内的市场份额由2018年的7.1%提升至2020年的9.81%，在全球市场的占有率由4.15%提升至4.25%。

不过，由于近年来大幅扩产，中国瓶级PET行业产能利用率开始震荡下行，现处于80%左右。

相较于行业整体水平，万凯新材的产能利用率处于较高位置，2019年之前维持在90%以上，2020年受子公司重庆万凯60万吨年产能投产的影响，产能利用率下滑至88.42%。但与同行业可比公司对比，其产能利用率还有待提升。

此次上市，公司发行的募投项目将进一步在西部地区扩产，预计2022年产能规模将达到240万吨/年。

凭借着行业领先地位，公司与海内外多家知名企业建立合作关系，其下游主要客户包括农夫山泉、可口可乐、怡宝、娃哈哈等。2021年上半年，可口可乐、农夫山泉、怡宝则位列公司前三大客户，分别占主营收入的比重为6.18%、4.98%、4.4%。

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典型的“韭菜”

尽管如此，万凯新材仍存在不少问题值得关注。

首先，在行业需求增长的背景下，万凯新材收入规模却不断下滑。2018年-2020年，公司收入由117.25亿元下滑至92.98亿元，主要受到瓶级PET价格不断下降的影响。期间内，公司瓶级PET平均单价分别为7967.93元/吨、7025.34元/吨、5224.22元/吨，2021年上半年单价才有所回升至5313.56元/吨。

与此同时，万凯新材的归母净利润亦呈现波动态势，毛利率处于较低水平。报告期内，公司归母净利润分别为1.96亿元、3.67亿元、2.03亿元及1.88亿元，综合毛利率分别为6.05%、7.76%、4.95%和7.59%，同期经营活动产生的现金流量净额也处于大幅波动状况。

2020年，业绩下滑主要是因年初国际油价大幅下跌，公司为控制成本采购了较多原材料，但因疫情、产线停工等因素影响，公司在原材料价格下跌幅度较大的情况下，将部分多余的原材料卖出。

与此同时，公司一直以来都从事商品期货交易进行套期保值，但不巧的是，公司商品期货交易的投资收益持续亏损，分别为-4363.28万元、-2906.91万元、-2313.06万元和-2189.13万元。

只能说，万凯新材为了对冲原材料价格波动进行的一系列操作，就是典型的“韭菜”，又菜又爱玩。

可见，原材料价格走势对万凯新材的利润变化有着重要影响。

万凯新材的主要原材料为PTA、MEG等，直接材料成本占比超90%。尽管其PET产品的销售价格与原材料采购价格挂钩，但公司仍推测，其原材料价格若增减20个百分点，对公司毛利率变动的影响达16-17个百分点。

今年以来，受新冠疫情的影响，国际原油价格整体呈现上涨态势，尤其近期俄乌局势动荡，加剧了油价暴涨暴跌，至今WTI原油涨幅达到30%左右，若万凯新材不能及时转移原材料上涨的压力，将对其经营业绩造成不利影响。

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小结

基本面上，万凯新材作为国内瓶级PET领先企业，在全球范围内具有一定市场份额，且依靠可口可乐、农夫山泉等海内外知名客户背书，其产品需求具有一定保障。

不过近年来，公司财务状况不佳，其收入规模持续下滑、利润受到原材料贸易等影响波动较大、毛利率也处于同行业较低水平，未来其如何提高盈利能力、加强原材料成本管控是关键。

而从二级市场角度来看，公司发行市盈率在68.21倍，高出华润材料、三房巷这两家可比上市公司2020年平均静态市盈率，且超出幅度达102.16%，不排除在市场波动较大的背景下，公司上市时后股价破发的可能。昨日上市的软通动力、高凌信息破发便是先例。