流动性危机来了吗？

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流动性是支撑股价和估值的重要因素。

一个内在价值固定的资产，放在两个流动性完全不同的市场，估值会有很大差异。

最典型的就是A股和港股，比如中信证券，今天在A股的成交额是25亿，港股的成交额只有2亿多，差了十倍。

H股股价普遍比A股低，除了投资者结构、国际资本、利税差异等，最核心原因就是流动性差距导致的折价。

所以一般在市场中，大跌、急跌都不怕，就怕流动性出现问题。

昨天伦镍大幅波动，日内涨超100%，也是因为LME镍库存不足、流动性匮乏，给了青山被“多头逼空”的机会。

任何被拿来作为交易的物品，都不能只关注其内在价值，而忽视交易层面的影响。

比如股票，本质是可交易的有价证券，其内在价值按学术上的定义就是自由现金流折现后的结果。

但一旦进入市场，股票价格的涨跌归根结底是由投资者的交易驱动的。

特别是在市场动荡时期，市场的快速抛物线式上涨和下跌并不能被基本面因素所解释。

从微观流动性的角度来说，是市场流动性与收益率的正反馈效应，导致了极端下跌或上涨行情的自我实现。

简单来说，就是索罗斯提到的“反身性”原理。

即股价上涨时，对公司的未来预期会得到强化，如果再碰上流动性充裕，就会一涨再涨。

而当股价下跌时，预期和未来股票价格的偏差会越来越大，再碰上流动性不足，就容易不断新低。

跟踪下2月份几个关键数据，就能发现当前市场处于流动性偏紧的时期。

先是一级市场，2月一级市场股票市场募集资金总额685亿元（包括IPO、增发和配股），环比大幅下降58%。

就算考虑到春节的影响，这个数据也是创近两年内募资规模新低。

再是二级市场，2月份全部A股成交量为12205亿股，环比下降19%，日均成交额为0.94万亿元，环比下降12%。

两市成交持续在降温，2月仅有3个交易日成交额高于万亿元。

新增投资者数量上，今年人数明显不如去年，呈环比下滑趋势。

去年在赛道股被砸得最猛的2、3月份，新增投资者数量反而很多，股民更倾向于认为当时是一个黄金坑，投资情绪没有被下跌影响。

最后一个是新发基金，2月份的发行规模只有去年同期的十分之一，为近3年来最低。

去年1月份新发基金规模刷新纪录后，2月份开始高位回落，此后5月份有所回暖，年底到现在规模降到冰点水平。

无疑，从几个大的资金来源上观察，当前A股都存在流动性不足的问题。

但这种不足有没有可能因为俄乌冲突、联储加息而演变成流动性危机呢？

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流动性危机是由流动性不足引起的，一般是指资产价格下跌过程中，杠杆性交易为降低风险去杠杆，而进一步抛售资产挤兑流动性的现象。

基本上，流动性危机都存在一定的共性。

一是出现在资产价格下跌过程中，二是存在杠杆交易行为，而流动性危机也多是“去杠杆”所引发的。

国内股市上次发生微观流动性问题是15年那轮杠杆牛市。

2014年5月，证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽了创业板首发条件以及建立创业板再融资制度，杠杆资金环境宽松，直接催化此轮牛市。

15年6月股灾以前，A股市场由于杠杆资金的推动以及场内交易的活跃，市场整体流动性水平很高。

当时，加杠杆蔚然成风，两融、场外配资、民间借贷、伞形信托等等纷纷入市，增量资金超过3万亿。

然而，随着诸多监管限制措施出台，6-7月股市断崖式下跌，两融余额迅速萎缩，出现短期流动性危机。

不过，股市的流动性属于微观流动性，对资本市场影响大一点，真正恐怖的是宏观流动性危机。

最严重的时候发生在2013年，国内出现“钱荒”现象。

当时的背景也是美联储加息和缩表，国内适逢金融去杠杆、打压影子银行。

而金融去杠杆，对于依赖于融资和杠杆进行大肆扩张的民企影响最大，所以出现了很多民企债务违约的情况。

当债券市场出现违约，信用马上出现危机，导致金融机构都不敢再投钱了，钱荒的问题也随之而来。

13年6月，银行间隔夜拆借利率一度冲高到25%，整个货币市场的资金周转链条都被拉长。

无论是金融市场还是实体经济，都遭受着“高利率”的折磨，股市、债市、银行体系和实体经济均出现流动性不足的问题。

再看全球，在上世纪70年代的石油危机之后，也曾多次出现过流动性危机。

如果复盘这些情况，可以发现流动性危机往往不是孤立事件，更像是多米诺骨牌一样的事件串联而成。

比如08年的次贷危机，起因是科技泡沫破裂后，地产受到青睐。

2004年7月美国10大中城市房价同比增幅升至20.47%，次级住房抵押贷款开始大行其道。

随着二级市场发展，抵押贷款支持证券（MBS）开始与其它类型的资产支持证券（比如信用卡、车贷、学生贷）相结合，作为一种新型的证券来出售，被叫做债务抵押债券CDOs。

这些证券令当时做承销的美国五大投行收益颇丰，但无论怎么包装，其本质上还是高杠杆的垃圾债权，一旦地产转冷，不良率就会瞬间爆发。

次贷风险出来后，雷曼公司出现巨大亏损，其在破产前的杠杆率超过30倍。

伴随雷曼、两房、AIG等金融机构的暴雷，这场源于美国的流动性危机蔓延全球。

因此复盘总结下来，流动性危机爆发的必要条件是高杠杆，杠杆交易容易在经济繁荣时快速膨胀，在去杠杆过程中引发流动性风险。

从现在全球经济周期的位置看，未来一年内发生全球流动性危机的概率不低。

3月4日10年期美债收益率降至1.74%、而2年期美债收益率升至1.50%，一旦美债收益率曲线倒挂就表明未来12个月美国有较大概率发生衰退。

而经济衰退也往往会导致杠杆交易的套利空间变小，行为一旦逆转，就会引发流动性危机。

当前俄乌冲突一波三折，第三次谈判没有实质性结果，事态如何发展很难预测。

随着油价及其他资源品大涨，10 年期美国通胀保值债券收益率骤降，欧股调整剧烈，尤其是最近几个交易日连续下跌。

市场已经经历了通胀交易、滞胀交易，上周开始似乎已经在为经济衰退定价了。

最严重的情况是，冲突持续并进一步大幅推高油价，然后令本应出现在明年的美国经济衰退提前来临。

那么各国都有可能面临到随之而来的流动性冲击。

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不过跟13年不同，这次国内的情况乐观不少，而且操作上与国外相反。

首先，去年底开始央妈始终走在宽信用、宽货币的路子上。

为了稳增长，不排除后续再度降息并通过公开市场操作加大流动性投放。

而且，因为疫情防控得力、经济稳步恢复，当前的宏观杠杆率也相对可控，2017年以来我国宏观杠杆率年均增长约4.8个百分点。

也就是说，我们有更多的跨周期调节空间和进一步加强对实体经济支持的底气。

其次，流动性危机往往交替出现在股市和房市之间。

一般是房市火热的时候，股市流动性不行；房市流动性不行的时候，股市流动性不会太差，这点在中美都一样。

比如国内13年“钱荒”的时候，正值楼市火热时期，国内南至西双版纳，东至吉林丹东市，几乎所有中小城市的房价都拉升一遍。

也正是因为房地产有赚钱效应，资金都流向了房地产市场。

美国互联网泡沫后，2001-2008年情况也类似，股票杠杆行为在企业信用收缩中受到抑制，而地产的杠杆交易兴盛，最终引发次贷危机。

随后美联储启用包括量化宽松等多种危机工具，美股于2009年3月见底后，开启12年历史最长牛市。

目前国内的情况是，房地产的流动性缺乏，那么股市就会相对安全。

即便考虑出现最差的情况，全球流动性危机在二季度出现，那国内也有宽货币与稳增长的空间。

参考：

《西部证券-俄乌冲突会诱发流动性危机吗？》

《华西证券-复盘70年代原油价格大涨及对大类资产的影响》

《方正证券-成交降温，基金发行再迎冰点》