天风证券：首次覆盖海昌海洋公园（02255.HK）给予买入评级，目标价4.29港元

来源：天风证券

报告摘要：

大连起家，全国布局，海洋主题公园龙头“轻装上阵”。公司是我国海洋主题公园旗舰企业，2002年于大连开放第一座海洋公园，之后深耕行业近20年，实现华北、华东、华南、中西部全国布局。目前公司旗下共有11座海洋主题公园。2019年疫情前营收达28.02亿/yoy+56.54%，2021H1营收13.24亿/yoy+306.86%，较2019H1增长21.69%，疫后展现较强弹性。虽因重资产模式投建新项目叠加疫情冲击，造成公司净利润水平所下降，但随着向MBK以60.8亿现金出售旗下4个项目交易落地及轻资产扩张加速，公司迎来困境反转。

行业进入黄金发展期，多元差异打法竞争600亿市场。2016年，我国人均GDP突破8000美元，行业具备了进入发展黄金期的经济基础。2019年我国主题公园行业规模469.97亿元，预计2025年达603.83亿元，2021-2015CAGR达14.41%。主题公园行业增长具备多重驱动：1）人均可支配收入增长，旅游人次及人均旅游花费高速增长；2）二胎政策促进0-14岁人口占比提升至17.95%（+1.35pcts），亲子游市场火热，主题公园成热门；3）利好政策频出，促进行业繁荣及规范化。具备独特性和文化内涵的主题公园更能享受行业增长红利。

运营管理能力+海洋极地生物资源，构筑公司量大核心竞争力。公司在娱乐休闲园区运营方面积累了深刻行业Know-how，主题公园管理运营能力卓越，连续10年荣膺“中国旅游集团20强”，旗下10个在运营园区中有3个为5A评级，其余7个为4A评级，其中上海项目位列中国主题公园综合竞争力排名TOP10。拥有稀缺海洋极地生物繁能力，截至2020年底，公司生物保有量17万头/只，累计繁育大型珍稀海洋、极地动物逾1000头/只，总水量近20万立方米，专业动物养护团队超1000人。

减负债迎来困境反转，IP建设助力二消提升，轻资产项目扩张空间广大。1）公司与亚洲最大私募股权基金之一的MBK达成协议，以65.3亿元现金对价出售4个重资产项目，交易款项多用于偿还负债，预计财务成本将减少约43.53%，对应释放约3亿利润空间。2）公司创始人回归，担任执行董事职务，凭借丰富行业经验和前瞻性战略眼光助力公司大力扩张轻资产业务。3）公司二消收入仅为30%（迪士尼70%），未来在战略股东欧力士赋能下内生外延并举优化IP，丰富园区餐饮供给，二消收入拥抱翻倍空间。4）公司2015年开始轻资产转型，截至21年已签署70个项目管理合作协议，我们预计，乐观情境下，公司覆盖的轻资产项目对应市场规模在25年约50亿，公司现已形成全产业链总包服务能力及矩阵化项目输出产品，未来在轻资产项目扩张上极具竞争力。

首次覆盖，给予买入评级。公司1）创始人回归，行业经验丰富，具备前瞻性战略眼光；2）与MBK签署协议以65.3亿元现金对价出售旗下4个项目100%股权及郑州项目66%股权之后，削减41.3亿负债，实现困境反转；3）加速轻资产扩张，IP合作与园内二消提升可预期。我们预计公司2021-2023年营收分别为20.27/20.14/26.22亿元人民币，归母净利分别为-4.35/1.37/4.08亿元人民币，对应EPS分别为-0.11/0.03/0.10元/股，我们给予行业平均2023年5.29倍P/S，对应2023年目标价为3.47元人民币，约合4.29元港币。