从能源转型视角看天伦燃气，情绪错杀蕴藏反转机会

近期，港股城燃板块整体估值遭遇连续下跌。

这也不难理解，由于俄乌局势影响，市场主要担心天然气供给侧受限给城燃公司带来成本上升的压力。但笔者倒认为这一点不必过于担心，在考虑到俄罗斯中断通向欧洲的天然气的极端情况下，想来我国能够在进口管道天然气上的谈判上占据主动，且从历史上看气源价格变动只是短期影响，在当前城燃股整体估值足够低的背景下难以促使城燃板块进一步下跌。

反过来推演，在此期间，股价遭遇了大幅回撤的优质城燃公司就尤为值得关注。比如天伦燃气，自本月21日高点，其跌幅超过30%，远超过同行平均水平。除了上述原因外，最主要是因为在本月22日，公司公告进行首次市场化配售，部分投资者认为这与前不久的回购行为冲突，于是在港股市场整体悲观的背景下出现了情绪性错杀。

从公司公告来看，天伦燃气此次以8.4港元的价格配售最多5000万股，所筹资金主要用于开发屋顶光伏项目和清洁能源供暖服务。首先，配售价格是在21日收盘价的基础上折让了12.8%，属于港股配售正常折让范围；更重要的是，发展清洁能源并非是天伦燃气一时兴起，而是基于其三年战略规划的长远布局。

对此，中泰国际和花旗均出具了报告，对于天伦燃气通过配售获取资金发展创新业务表示认可，并统一给出了10元的目标价，相对目前市场价格有着超过50%的上涨空间。

那么，天伦燃气的此举究竟有何亮点？

1、政策暖风频吹，切入分布式光伏赛道正当时

可持续发展已然成为人类社会当下共同面对的最大主题，对此，我国向全世界做出了“碳达峰、碳中和”的庄严承诺。双碳战略的推行深刻改变了许多产业的发展模式，对能源行业的影响尤甚。

根据十四五规划，非化石能源占能源消费总量比重将从2020年的16%提升到2025年的20%左右。而在当前现实的技术条件下，大力发展风、光是当下的最优解。

这一点从近期河南出台的《关于河南省“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规划的通知》（以下简称“通知”）可以得到印证。该《通知》主要目标是，到2025年，煤炭消费占比降至60%以下，非化石能源消费占比提高到16%以上，风电、光伏发电装机成为电力装机增量的主体。其中，光伏的新增并网容量在2025年将达到1000万千瓦以上。

值得一提的是，该《通知》特别强调了加快屋顶光伏整县（市、区）推进，鼓励分布式光伏发电。

主要原因在于分布式光伏“低造价、高收益”的特征使其具有高度确定的成长基础。根据中信建投测算，若组件价格1.95元/W，则分布式光伏电站单位投资成本卫3.2元/W，低于集中式光伏电站的4.2元/W；而在全额上网的背景下，分布式光伏电站收益率则比集中式光伏电站高约3个百分点。可以看到，近年来分布式光伏新增装机量占比已经超过了集中式。

而分布式光伏恰恰是新能源与城燃企业的“最大公约数”。

分布式光伏，即在用户场地附近建设的光伏发电设施，例如居民房屋的屋顶。而城燃企业原本主要的商业模式就是通过输气管道连接工商业用户和居民客户，与分布式光伏的客户画像高度一致，且在本身已经与下游客户建立信任和渠道后，更容易打开分布式光伏的市场，新旧业务之间的协同效应得以凸显。

因此，天伦燃气选择从分布式光伏切入新能源赛道正是做了一个最适合自身的决定。

2、稳健主业奠定基础，新能源生态圈正在扩张

当然，任何企业转型都不会是一件容易的事情，随之而来的不确定性有时候会引发市场担忧。此时，更需要更深刻地剖析公司的战略布局，拨开迷雾，看清真相。从天伦燃气的规划与布局来看，笔者认为有两点值得关注。

首先，天伦燃气仍将会高质量发展城市燃气主业，这是发展新业务的基础。燃气业务一直以来都被冠以“现金牛”的称呼，这也是众多长线资金扎堆其中的一个底层逻辑，而分布式光伏这类创新业务前期需要大额的资本投入，恰恰需要有足够的资金支持方能兼顾平衡。

从过往来看，除了2020年由于疫情公司发展受到了一定程度影响，公司在燃气业务上表现出来持续增长的态势。过去十年，总收入复合增速达到37.92%，总销气量复合增速亦达到了38.56%，经营性现金流净额整体也保持着稳步增长的趋势。稳健的财务状况使得天伦燃气具备向新赛道进军的底气。

（资料来源：公司公告）

此外，在“整县推进”的模式下，国企必然要在分布式光伏等赛道充当重要角色，民企若要快速打开局面，必然要跟足够多的实力强劲的国企合作。对此，天伦燃气在公告三年新发展计划之前，已经开始了一系列布局。先是在去年7月获得珠海港入股成为战略股东，又先后与国电投河南、中节能和中电建等众多国企建立战略合作伙伴关系。不难看出，具有丰厚产业资源和良好政企关系的实力国企正是天伦燃气的目标合作伙伴，大国企的技术和项目经验，叠加天伦燃气的客户资源和市场渠道，更能促进新业务的发展。可以看到，天伦燃气正在着力打造自己的新能源生态圈，为推进后续新业务不断加码。

值得一提的是，天伦燃气还在清洁取暖、工业园区的用能改造以及加气站升级改造方面着力了市场开发。比如，公司预计于2022年在河南省上街、许昌、西平等地区开展开清洁供暖业务，服务居民及工商用户。一方面将自身商业价值利用到最大化，另一方面也满足了不同合作伙伴和不同客户群体的需求，由此推演，未来或能看到天伦燃气践行更多的商业路径，提升自身价值。

3、情绪错杀带来低估，静待估值修复

总的来说，天伦燃气拥有优质的公用事业资产，经营现金流稳定，是现金牛；而创新业务盈利能力强、市场空间大，能带来更多的想象空间。但当前的估值没能充分反映这一特征。

以2月24日收盘价计，当前价格与配售价格8.4元相比，存在27%的上涨空间。天伦燃气当前的PE仅为4.51倍，处于历史低位区间。相对于一众同行，也是处于极低的位置，与其净利润增速远超同行的事实不匹配。

（资料来源：choice、富途）

从另一个角度也可印证当前估值偏低这一结论。根据天伦燃气三年发展计划，未来创新业务将会达到总收入的10%。根据目前数据，假设公司2021年全年营收为70亿，未来三年原本业务复合增速为15%（参考过往增速，这一数据足够保守），则三年后创新业务收入约为10.6亿元，参考行业平均净利率20%-30%，其增量净利润将有2.1亿元-3.2亿元，若对其进行分部估值的话，创新业务给予20-30倍PE的话，对应40-90亿的市值增量，取中间值65亿，相当于再造了一个天伦燃气（目前天伦燃气的市值为63亿）。

综上所述，天伦燃气当前不足5倍的估值不足以反映公司持续展现优秀业绩和拥有清晰转型路线的内在价值，换言之，这更多是市场悲观情绪催化带来的错杀，随着整体市场风险因子逐步释放大概率会迎来转机。