谁在捧杀上海机场？

今年元旦之后，A股市场主线切换非常明显，科技成长遭疯狂抛售，而传统行业板块持续遭受追捧。后者中的机场，也明显有主力资金眷顾。

上海机场从年初至今，累计反弹22%，较去年8月更是大幅反弹50%。有人发出灵魂拷问：机场大白马回来了，现在上车还来得及吗？

当前，上机股价已经反弹至去年4月、2019年4月的水平，似乎已经摆脱疫情出坑。接下来，还可以再度乐观一些吗？

投资不是看涨喊涨，我们必须弄明白这波反弹的逻辑、业绩基本面情况，以及认真评估估值水平。

01、反弹之谜

上海机场曾经被张坤定义为自己“最成功的投资”。早在2016年四季度，张坤掌托的易方达中小盘变杀入上机（持股比例4.98%，第9大重仓股），一致持有到2020年四季度，期间会有小幅变化，均在前10大重仓股之列。

张坤曾提到上机，一语道破其底层逻辑：“2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。当时，大家还觉得上海机场是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告”。

但上海机场的拐点发生在2021年1月29日。当天，除公布惨淡业绩之外，同时披露《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》。

上机曾经业绩股价双飞，得益于免税业务。然而免税遭遇重大挫折，失去了业绩高成长性与确定性。股价开始一泻千里，从协议披露前的79元一路下跌至去年8月的36.6元，短短半年时间跌幅高达54%，较历史高点更是重挫58%。

上机股价大幅下跌之后，估值回到历史最低水平，同时也把基本面的重大利空进行了充分定价。利空出尽之后，有关疫苗、特效药、疫情病死率低等消息面暖风频吹，提振投资市场情绪，一定程度上逆转了极其悲观的预期。

今年1月20日，国家印发《“十四五”旅游业发展规划》，强调要在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。民航局表示力争在2023年逐步恢复出入境游，疫情受控预期较高。

这一则消息，更是持续引爆机场股的反弹行情。

资产都是有价格标尺的，再好的资产估值过高，也会面临巨大的回撤压力，而资产再烂，只要足够便宜，也会有估值修复的机会。上机作为机场龙头，资产质量因疫情以及免税协议，从优秀变为糟糕，但股价过度下跌后，边际上有所改善，股价因此持续反弹。

站在当下的位置，我们需要认真思考：市场对待曾经的机场白马是否过于乐观，亦或是上涨修复空间还未到位？

02、底层逻辑

过去，上机的盈利模式为：航空性业务提供流量，覆盖基础设施成本；非航业务依靠流量变现能力，支撑机场利润，并带来长期发展潜力。

2019年，上机免税收入48.8亿元，同比大增40.3%，占主营收入的45%，已经超过占比37%的航空性业务。另外，免税业务利润高达36.6亿元，占比总利润的70%，而航空类业务本身利润可以忽略不计。

但从2020年开始，免税业务遭遇重大变数，财务数据上同样表现明显。2017—2019年，非航空性收入（主要包括免税）从43.38亿元猛增至68.61亿元，年复合增速高达25.76%。2020H1、2021H1，该业务收入分别为16.3亿、8.29亿，较2019年同期分别下滑52.5%、75.8%。

根据修订后的免税经营协议，2021年前三季度单季免税店租金收入分别约0.92亿元、1.29亿元、1.49亿元。由于四季度海外旅客吞吐量低于三季度，那么意味着第四季度免税店租金将会低于三季度。初略估算，2021年全年免税店，将相较于2020年的11.56亿大幅锐减至少55%以上。

今年1月，上海机场国际旅客吞吐量仅6.85万，仍然较2019年同期大幅锐减97.4%。没有国际旅客进来，免税业务就会继续在地板上摩擦，也难言上机基本面改善，甚至逆转。

上海机场除了免税为主的非航空性业务外，还有航空性业务，主要包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等，跟旅客吞吐量（飞机起降架次）密切相关。

旅客吞吐量包括国际以及国内。整体来看，2019年末，上海浦东机场旅客吞吐量（国内+国际）高达7615万人次，而2020年仅为3047.65万人次，整体大幅下滑60%。2021年也仅为3220.78万人次，相较于2020年微增5.7%，仍然较2019年大幅下滑57.7%。

在疫情之前的2019年，浦东机场国际客流为3851.36万人次（包含港澳台610万人次），占比全部旅客吞吐量的50.6%。过去是优势，疫情之后，相比同行却变成了大大的劣势。

国内方面，由于新冠疫情在中国很快就被控制下来，上海浦东国内航空业务陆续恢复，但仍然没有恢复到疫情之前，更难言增量（2020-2021年旅客吞吐总量还没有2019年国内高）。这与零星局部疫情以及宏观经济增长压力加大都无不关联。

目前看，不管是航空新业务、还是非航空新业务，上海机场的基本面几乎没有任何改善。据上机2021年业绩预亏公告显示，全年实现净亏损17.8亿元—16.4亿元，相较于2020年还增加约3.7亿元-5.1亿元。

2022年，如果国内零星疫情频发以及海外疫情继续失控，上海机场的基本面逻辑仍然不会改善。

但我们知道市场交易的是预期，投资者开始押注中国放开国门，国际旅客恢复，基本面逻辑得以大幅改善。有人说，旅游业“十四五”规划不都说了2023年逐步恢复出入境旅游，你害怕上机涨不上去？

注意关键词：国际疫情得到有效控制前提下。而现实是，在奥密克戎毒株的肆虐下，海外疫情异常凶猛，失控且被迫了。

截止2月21日6时数据，全球日增确诊129万例，累计感染逾4.2亿例次。

当前，海外欧美等发达国家恶意宣传奥密克戎大号流感论，瑞典更是突然宣布“战胜”新冠疫情。但实际情况呢……

流感千之一的死亡率，而奥密克戎在重复感染+疫苗防护的情况下，仍然可以高达千分之三的死亡率（很多国家远超这个数，比如美国高达1.2%）。并且奥密克戎引发肺炎症状比例很高，远远高于流感。

据天津前期疫情复盘数据，361例阳性中有42%普通型均有肺炎表现，无论是轻还是重。而流感引发肺炎比例大致为10%。肺炎症状比例高，且大面积传播，容易出现医疗资源挤兑现象。

在美国，虽然近期每日新增确证病例数有所下降。但过去2个多月，日均新增死亡率均在2000天以上，这个死亡水平还高于德尔塔的高峰期。奥密克戎毒性虽然没有德尔塔强，但传播力是后者的数十倍，传播基数很大，总体死亡人数不会比德尔塔少。

另据世卫组织，奥密克戎已发展出多个亚型变异株，包括BA.1、BA.1.1、BA.2和BA.3。近期，BA.2亚型近来占比明显上升。截至2月1日，已有57个国家和地区向这一平台提交BA.2基因组序列。截至2月14日，该亚变体毒株已在10个国家和地区成为主要流行毒株。

只盯着死亡率有多低，就忽悠说是大一号流感。这无非是为了保经济被迫，用此误导的言论来掩饰其无能的表现。有点类似疫情最初大爆发的时候，西方不少国家、CDC疾控中心抛出“口罩无用论”言论，背后实质是没有口罩生产能力，但它们的言论却足以蛊惑人心。

在当前海外疫情如此糟糕情况下，预期早早放开国门，恐怕只是市场暂时的一厢情愿。即便最乐观的情况出现，上海机场也回不到过去了，因为疫情已经深刻改变了上机流量变现能力。

03、尾声

机构决定着市场的话语权，观察其持仓变化，可以大致知晓主力资金对待公司的态度。毕竟都是真金白银来进行投票，参考性不小。

截止2021年末，国内基金持有上机总股数为2002.69万股，较历史高点的8987.51万股大幅锐减78%。基金家数也从高峰的185家锐减至当前的30家，不管是持有股数、还是持有机构数，上机目前均是历史低位水平。

外资曾经非常看好上机，重仓持有市值曾高达280亿元，位列A股重仓股前8名。而免税协议之后，外资果断狂抛，几天时间变抛售了至少45亿元。目前，外资持有上机市值104亿（排名第49位），处于历史低位水平。与内外资机构抛弃态势不同，散户却很热情抄底上海机场。

很显然，国内外机构对待上机的态度并没有改变，背后其本质是基本面改善遥遥无期。但当前，股价已经反弹到高位水平，在我看来，市场有些过于乐观了。当前介入上机，性价比较差，上涨空间有限，而下跌空间相对更大，且暂时不具备中长期配置价值，因为海外疫情失控，预期早早打开国门的逻辑恐将证伪，另免税业务已经发生变化，且很难回到正规上来。