财华聚焦｜业绩创新高，中芯国际为何涨不动？

缺“芯”带动一众上市晶圆代工厂商业绩创新高。继台积电（TSM.US）、联电（UMC.US）华虹半导体（01347.HK）等代工企业公布创纪录的业绩后，中芯国际（00981.HK，688981.SH）也公布了创纪录的2021年第4季业绩。

但是值得注意的是，在公布业绩之后的交易日，中芯国际的A股股价仅微涨0.51%，收报51.46元人民币，与其52周低位49元人民币仅差5%；H股则收报20.15港元，上涨2.49%，较其52周高位30.80港元仍折让35%。

相信大家最想知道的是，中芯国际的股价是否有希望反弹。

缺芯的问题并非现在才显现，对代工厂的业绩推动作用早已被资本市场消化，这也是代工股在2021年中和下半年曾一度大涨至高位的原因。在公布业绩之后，即使业绩如预期一样创出新高，市场亦似乎失去了激情。

台积电就是最佳例子。于2022年1月13日公布2021年第4季业绩之后，台积电的市值蒸发逾1050亿美元，大约相当于1.6个中芯国际（按A股总市值4067亿元人民币计算）。

在追涨的时候，市场看好台积电的理由是缺芯、龙头、产能扩张……

下跌时，市场对于台积电的前景忧虑主要基于几点：来自英特尔等的竞争加剧，产能扩张或跟不上结构性需求的变化。

涨和跌都总有理由，可见盲目揣摩市场先生的情绪并不明智，关键还在于上市公司的资质是否经得起时间和市场波动的考验。

摒弃偏见和过分乐观，我们来客观分析中芯国际最新一期的业绩表现和前景展望。

中芯国际第4季及全年业绩表现

在业绩发布会上，中芯国际的管理层很务实地指出：该公司的发展面临机遇与挑战，全球范围的缺芯潮和当地化生产的旺盛需求为其带来了难得的机遇，同时某些限制又设置了众多障碍，对其先进制程的产能扩张带来一定的影响。

2021年第4季，中芯国际的月产能按季上升4.57%，至62.1万片8英寸约当晶圆。产能利用率继续爆满，达到99.4%，8英寸约当晶圆销售量同比增长21.7%（按季增长0.2%），至172.34万。见下图，在最近三季，中芯国际的付运量均远超往年。

除了销量增长外，晶圆的平均售价也得到了提高，这包含两个驱动力：1）供不应求带来的加价，以及2）产品组合优化——定价较高的先进节点产品占比提高。

在价量齐升的带动下，中芯国际的2021年第4季销售额同比增长61.05%，至15.80亿美元（按国际会计准则编制，下同），创纪录新高。第4季毛利率按年提高了16.96个百分点，至34.98%，亦创下历史新高，得益于平均售价的提高。

第4季经营利润同比大增23.4倍，至4.2亿美元，主要得益于收入规模的大幅提高以及经营开支的下降；股东应占利润同比增长107.66%，至5.34亿美元。

2021年全年业绩来看，中芯国际的销售额按年增长39.32%，至54.43亿美元；毛利率按年提升7.22个百分点，至30.79%。销售额及毛利率均创新高，应主要得益于晶圆销量及平均售价的提高。

全年经营利润同比增长3.46倍，至13.93亿美元，主要得益于收入和毛利率的提高，加上研发开支和销售及推广开支的下降。年度股东应占利润按年增长1.38倍，至17.02亿美元。

中芯国际与同行的业绩比较

从以上的数据可以看出，中芯国际的2021年第4季及全年业绩表现不俗，收入规模及毛利率均创历史新高，净利润亦见倍增。

事实上，其他代工同行在同一时期也有创纪录的业绩表现，并非中芯国际独美。

见下表，与台积电相比，中芯国际的收入增长幅度和盈利能力改善能力都远远优胜，但需要注意的是，台积电的收入基数远超中芯国际，所以增长速度相对来说没那么快，但增长幅度十分惊人，年增27.53亿美元，已相当于中芯国际全年收入的1.7倍。

此外，台积电在先进制程的产能方面几乎无人能敌，所以其毛利率即使有所回落，仍远超其他代工厂，高高在上的地位一时间难以被撼动。

值得注意的是，中芯国际能取得如此高的净利润，主要得益于1.37亿美元的投资收益，相当于其净利润的25.63%。

与收入规模较小的华虹半导体相比，中芯国际的收入增速稍低，不过毛利率和经营利润率仍占有优势。

2021年全年业绩，中芯国际的毛利率和经营利润率增幅都优于台积电和华虹半导体，净利润增长幅度也是三家代工厂中的最高。

前景怎么看？

产能投资是代工厂们未来几年最重视的内容，因为代工厂目前几乎都以全产能运作。

2021年全年，台积电的资本开支为300.4亿美元，2022年的资本支出投入规模或为400-440亿美元，其中七八成将用于2nm等先进制程，一成用于先进封装，其余用于成熟制程。

笔者汇总计得，华虹半导体的2021年全年资本开支或为9.39亿美元。其管理层展望2022年将加快推进12英寸生产线总产能至9.45万的扩产，预计于第4季逐步释放产能。目前华虹半导体在上海有三座8英寸晶圆厂，月产能约18万片，在无锡有一座月产能6万片的12英寸晶圆厂。由此可见，华虹半导体未来将发力12英寸晶圆，产能提升幅度或达50%以上。

中芯国际的2021年第4季资本开支为21.3亿美元，同比上升59.79%，全年资本开支达45.16亿美元。该公司计划于2022年作出50亿美元的资本开支，是2021年全年的1.11倍，按照业绩发布会上管理层透露的信息，将用于以下三方面：

（1）在建的上海临港、北京和深圳三个新生产基地。

据管理层，上海临港新厂于2022年初开始动工，北京和深圳两个项目稳步推进，预计今年年底投入生产。2022年，其计划产能的增量将多于2021年。

2021年，其8英寸产能增幅超过4.5万片，12寸晶圆的增幅也超过1万片，等效成8英寸是10万片多一些。管理层预计到2022年，等效成8英寸的产能或在13万片-15万片之间，且12寸增幅将远超去年。值得注意的是，其预计今年增加的产能更多是在工艺比较复杂的节点，这或意味着产品平均售价将继续提高，但每片的资本开支或比去年高一些。

如此看来，产品的平均售价或见改善，但由于资本开支会增加，折旧开支也会增加。

不过，管理层表示在进行资本开支规划的时候，会考虑到投产后折旧开支的影响以及对收入的预测，预计2022年的折旧开支会超过20亿美元（2021年全年为18.69亿美元，占总收入的32.17%）。所以他们预计2022年的毛利率不会低于去年。

除了上述三个新厂房外，中芯国际在上海张江区也有产能建设，资本开支也会用来投资这个项目。

（2）到位的设备。

（3）长周期的设备，在购买的时候要交预付款，也考虑到当期的资本开支中。

对于2022年的展望，管理层认为，2022年承接前一年的旺盛市场，有机遇也有挑战：

手机和消费类市场缺乏发展动力，成为存量市场，供需逐步达到平衡；物联网、电动车、中高端模拟IC等增量市场，存在着结构性产能缺口；射频、微控制器、电源管理等应用平台，需求依然旺盛。未来从单纯产能供给市场，转向创新和客户体验、服务驱动市场，将更加考验公司的战略定位、技术创新速度、产品平台的质量与完备性，以及客户的黏度。

从正面来看，中芯国际会通过这些新产能的投入，继续把握缺芯以及本地化生产趋势转变的机遇。

为应对产业结构转变的挑战，管理层提到中芯国际会从两个方面做功夫：

（1）优先跟有竞争力的客户打交道，然后开发特殊的技术来保证他们的产品有客户体验、有技术创新、有性能保障等，来签订长约锁定价格；

（2）中芯国际的客户非常多元化，平台也多，在出现这些变化时，其产能可以及时进行产品结构调整，适应需求结构的变化。

例如中芯国际提到，虽然其代工业务的市场份额只有大约6%，但客户数量最多，远超同行。与此同时，其产品平台的种类也差不多是最多。

其在建产能目前分为三块：1）8英寸，同行并没有增加8英寸的产能，所以中芯国际在这方面着墨颇多；2）12寸，其90nm到22nm用的设备基本型号大致相同，可以在这个区间选择产能分配，例如55nm设备可以做40nm等，只是工艺步骤不一样，但有转换的灵活性；

（3）FinFET，应用平台和客户比较多，能做好多元化。

也就是说，凭借为数众多的客户、多样化产品平台，以及产能配置和适用的多样性，中芯国际可通过灵活应变，来缓冲行业需求结构转变的风险，这是其面对挑战的应对之策。

从提供的2022年第1季业绩指引来看，中芯国际对自身的短期展望还是挺乐观的，见下表，收入和毛利率指引所暗示的增幅都优于同行，也胜于2021年第4季表现，意味着在新的财季，中芯国际的收入和毛利或续创新高。

如此看来，其短期前景不俗，只取决于情绪化的市场先生何时能看清。