财华聚焦｜龙腾虎跃，龙头险企否极泰来？
2021年对于保险股来说是“流年”。寿险面对代理人流失的困扰，而财险则面临互联网财险的冲击；另一方面，国际金融服务机构的全资进入也带来了一定的影响。
银保监会的最新数据显示：2021年全国健康险的原保险保费收入按年增长3.35%，至8447亿元（单位人民币，下同）；意外伤害险原保险保费收入按年增长3.07%，至1210亿元。
然而，这无法抵消占比最大的寿险保费收入下降。2021年，全国寿险原保险保费收入按年下降1.71%，至2.357万亿元。
财险也是一样，2021年，全国财产险原保险保费收入同比下降2.16%，至1.167万亿元。
寿险和财险原保险保费收入下降，令2021年全国原保险保费收入十年来首次出现负增长，按年微降0.79%，至4.49万亿元，见下图。
受整体环境影响，六家上市险企于2021年的业务表现都不太理想。
六大上市险企，包括中国平安（02318.HK）、中国人寿（02628.HK）、中国人保（01339.HK）、中国太保（02601.HK）、新华保险（01336.HK）和中国太平（00966.HK），全年保费收入年增幅都只有单位数。
就人身险业务而言，六大上市保险企业的2021年保费收入同比增长0.02%，至1.772万亿元，增幅相对来说优于全国平均水平（按年下跌0.30%），其中中国平安的全年人身险保费收入同比下降4.14%，是拖累六家险企整体表现的最主要原因，从下表可见，国寿、太保、人保、新华保险和中国太平的表现皆优于全国平均水平。
财险方面，四大上市险企的2021年财险总保费收入整体增幅优于全国水平，其中平安财险在2021年最后一个月份的保费增幅更远超全国平均水平，全国头部财险公司、人保的财险旗舰中国财险（02328.HK），增长表现是香港上市内地财险股中的表现最佳。
整体业务表现随大环境变化，加上在偏爱互联网、创新科技等的资本市场，金融股的估值一直备受压力，这些香港上市内地保险股在2021年的股价表现落后于大市，其中平安、国寿、新华保险和中国太平的2021年累计跌幅分别达到39.15%、20.89%、27.05%和21.21%，唯人保及其下的财险旗舰中国财险因为财险业务出色而保持涨势。
这一切在2021年末有了转机。
降准+降息，保险股迎转机
2021年12月15日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），以支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降。本次下调后，金融机构的加权平均存款准备金率为8.4%。
2022年1月17日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。
副行长在新闻发布会回答记者提问时就提到，有关举措提早应对经济下行压力，为2022年一季度经济持续稳定恢复做好铺垫。
在此正面影响带动下，保险股也开始逆势反弹。见下表，2022年以来（截至2022年1月31日港股收市价），平安、国寿、财险、人保、新华保险和中国太平分别上涨8.46%、5.42%、13.66%、4.24%、6.24%和2.62%。
稳健的基本面支持
资金的松动、稳增长的决心，将有利于经济的健康发展，从而扩大金融机构的息差利润。
以保险企业为例，当期的客户支付保费，换取日后的保障，保险公司（尤其久期较长的寿险公司），将资金用于投资。社会资金成本降低，有利于为企业减负，推动企业盈利表现。企业业绩好转，保险公司的长远回报也得到改善。所以，资金成本下降，投资收益改善，扩大了成本与收益差额，将可推动保险公司的业绩增长。
所以，尽管上市险企在2021年成为股价表现最差的行业，但有利的发展前景或可为其未来的股价走势提供支持，更为重要的是，这两年羸弱的股价表现释放了下行风险，为其提供了一定的安全垫。
见下表，港股上市的内险股估值偏低，市盈率均在8倍以下，市净率更在1倍以下，反映其现价较资产净值具有较大的折让。
具有金融科技、创新概念的平安市净率只有1.15倍，而同样拥有金融科技创新概念的腾讯（00700.HK）市净率高达4倍以上。
中国平安：去年中提出的方正集团重整计划已于今年初获得银保监会的批复，寿险改革也在推进中，这应有利于平安基础性保险业务的持续改善。
另一方面，去年前三季的投资回报欠佳，或与平安对房地产行业投资的拨备以及减值有关，尤其去年上半年对华夏幸福计提、估值调整及其他权益调整，金额高达359亿元。
2022年，随着应对房地产风险的措施逐步落实，房地产信贷平稳有序投放，有关风险得到化解和行业出清，平安的房地产投资风险或可稳定下来，其投资表现有望改善。
见下表，平安2021年12月份寿险及健康险保费收入跌幅较之前几个月已有所缓和，财产险更有逾14%的增幅。
所以，在主营业务和投资表现见底的展望下，平安的股价或可得到提振。
国寿：2021年12月的单月保费年跌幅也有改善迹象，见下图。
另一方面，作为龙头寿险企业，国寿的2021年前三季收入保持5.2%的增长，加权平均净资产收益率维持10.5%的水平。
投资方面，国寿的2021年前三季净投资收益同比增长13.43%，总投资收益同比增长12.75%，净投资收益率和总投资收益率分别为4.4%和5.3%，优于平安。作为久期较长的寿险企业，国寿也持有为数不少的房地产投资，随着房地产风险的释出，国寿未来的投资收益有望改善。
人保：无惧保险业整体下行风险，人保的财险及人身险业务均维持正数增长，领先同行。
2021年，人保的财险保费同比增长3.80%，至4484亿元；人身险原保险保费收入同比增长3.35%，至1327亿元，均远超整体行业平均水平，前文提到，全国财险及人身险原保险保费收入同比增幅分别为-2.16%和-0.30%。
尽管业务表现优于同行，人保的估值却是头部险企中的最低，见上表，按2.46港元计算，人保的市净率只有0.41倍，也就是说，其股价较资产净值具有59%的折让，应可缓冲下行风险。
中国太平：对比于较大型的头部险企，该公司的业务经营能力和投资收益都保持强劲增长。
2021年上半年，总保费及保单收入同比增长14.5%，至1570亿港元；净投资收益同比增长24.7%，至210.83亿港元，总投资收益则大增53.6%，至323.73亿港元，年化净投资收益率和总投资收益率分别达到4.11%和6.31%，高于平安和国寿。
在业务收入及投资收益的增长带动下，中国太平的2021年上半年股东应占溢利同比增长77.7%，达到51.13亿港元。
值得留意的是，中国太平的境外保险业务增长强劲。
港澳业务均有显著改善：太平人寿（香港）上半年保费收入同比增长75.9%，实现扭亏为盈；澳门保费收入稳居市场领先地位，综合成本率仅83.3%。
新加坡和印尼业务的综合成本率分别为88.4%和75.9%，可见其财险业务的承保收益不俗。
再保险业务于2021年上半年亦实现扭亏为盈，录得经营净溢利2.84亿港元，相较去年同期为亏损8973万港元。
尽管业务表现理想，中国太平的估值却偏低。按股价10.98港元计算，市净率只有0.43倍，与人保估值相若，而市值对内含值之比更低至0.19倍，意味着其现价较实际的资产价值具有深度折让，这或可为其估值提供支持。
总结
有利的货币措施、稳经济的发展战略，以及保险改革的效益显现，保险企业在2022年或将迎来新发展。
更为重要的是，经历了疲惫不振的2021年，保险股的估值吸引力大大提高，或退一步来说，进一步下跌的空间或缩小。
风险出清、前景改善，保险股在新一年能否虎虎生威？我们拭目以待。