医药女神在哭泣

葛兰，清华高材生。她曾经有过很多爱好，比如跳民族舞，吹过黑管，还当过几次文艺汇演的导演，后来剩下可能唯一的爱好就是投资了。

专注于事，勤勉于心。葛兰在最近几年大火，在管基金规模曾将近1000亿元，顶流基金经理、医药女神等荣耀称谓不绝于耳。

但最近半年多时间，她应该很煎熬。她一共管理了5只基金，旗下最知名的是中欧医疗健康混合，高点回撤高达37%，跟着女神下注的一大批投资者哀嚎遍野。没有对比，就没有伤害。同期沪深300下跌7.3%，同类平均回撤在10%以内。

如果按照收益率来排名的话，最近1月、3月、6月、1年均排名同类垫底，与“医药女神”王冠水平相去甚远。有落魄的投资者调侃道，葛兰要变葛大妈了吗？

有人说，37%的回撤并不算多大的失败，再一个，作为投资来讲，短期几个月的数据是无法说明问题的，要把时间放到3-5年甚至更长的时间去考验，不知道整个市场对她的嘲笑，在几年后，这些人会怎么想。

有人据理力争：她的角色是管别人的钱，注意是别人的钱。没人有耐心也没有义务陪你去验证“长期”。知道基金经理的考核制度吗？ 半年多时间跑输沪深300将近30%，未免也太过了吧！

中欧医疗健康表现惨淡，但场外基民不管不顾蜂拥而入。截止三季度末，该基金规模高达312.7亿元，相较于二季度增加50亿元，增幅达到19%。同期，基金份额85亿，环比Q2增加22.7亿，增幅26.7%，较2019年末增加626%。

净值大跌，基民套牢。半年多时间，312亿的净值亏损超过110亿，一天蒸发0.5亿。基民们在哭泣，葛兰恐怕也难掩悲情吧！

01

踩雷长高

长春高新单品独大，有暴雷的体质。葛兰从2017年Q3开始买入，后不断加仓，一度成为第一大重仓股。在去年Q3之前，中欧医疗健康连续5个季度加仓，从2020Q1的82.67万股逐步加仓至2021Q2的621万股。去年Q3，减仓111万股至509.9万股。后在四季度（长春高新11月23日临时公告）加仓41.8万股至551.7万，成为长高第5大股东。

然而主流市场机构均在大幅砍仓。截止21Q3，基金持仓家数为206，Q2减少237家，Q3减少99家。Q3末持仓股数为5119.9万股，Q3减仓1179万，Q2减仓1879万。另外，长春高新第二大股东、金赛药业总经理金磊在5月20日之前的半年内减持2%，将近40亿人民币。

诸多机构，包括高管夺命而逃，葛兰却敢于与大多数人意见相左，逆风而行。但结果并不好，撞得头破血流。

长高曾经是千亿大白马，持股机构众多，很少出现单日跌停的状况。但最近8个月已经出现4次跌停。

5月21日，长高在历史高位附近悍然跌停。当日周五，广东省医保局印发的《关于共同开展省级药品和耗材超声刀头联盟采购工作的函》在网上引起热议，重组人生长激素或将被纳入集采。

对于集采传闻，长高回应短期集采可能性不大。而当周周日在安科生物的电话会议中披露，他们周四就知道这个消息了，同时确定了生长激素粉针与水针都会进入集采，并且有一些省份明确会参加。

8月5日，长高第2次跌停，缘于头晚新华社的发文《身高焦虑就打“增高针”？危险！》。这篇文章直指生长素行业各种乱象，并且算是点名了长高。

直到昨天，广东跨省联盟集采正式敲定，长高生长素无不意外地被列入。该联盟集采包括10省11家机构，主要集中在华南、华中和西北地区。2020年，长高以上区域营收占比27%左右。按照院内院外3比7来计算，受到冲击的市场营收约为7亿元，影响利润2.7亿元，占总净利润的8.3%。

但事实并没有那么简单。在粉针领域，排名第一的是安科生物，占据44%的份额，联合赛尔和金赛药业则分别占据31%和16%的市场份额。在水针领域，金赛药业几乎独享该市场，占营收比例高达70%之多。安科生物于2019年上市水针，由于疫情在2020年并没有放量。

这一次超预期把水针、粉针纳入一个集采池子。按照报价规则，企业降价10-19%，获取首年预采购量的25%-70%。

而长高粉针营收占比不足10%，确实可以通过降价来获取市场份额。而水针不一样，原先属于长高独享，是公司利润的主要来源，亦是长年业绩高增长的主力军。由于水针价格是粉针的2倍，如果要维持这部分的市场份额，恐怕至少要降价超过50%。果真如此的话，还会破坏院外的市场价格体系。

金赛和安科如果联手放弃院内市场，官方集采也无可奈何，但可能性很小。一旦安科选择降价获取份额，对长高就很致命了。因为即便降价50%-70%，水针仍有利润空间。光脚不怕穿鞋的，安科完全可以这么做，在院内降价获取份额，并在院外统一定低价，对于金赛院外价格形成严重冲击。对了，广东联盟集采后续还会扩展到全国。

如果长高降价50%—70%，毛利率会从现在的85%跌到地板上。很显然，生长素集采已经严重冲击了长春高新的盈利能力，这是近日2个跌停的重要因素。就像中免与上机之间的免税补充协议，打掉了上机的增长潜力，股价连续跌停一样。对了，事发之后，张坤很快卖掉了持有数年的上海机场。

在长高之前，市场对于集采早已经是风声鹤唳，单赛道的企业面临巨大的经营风险。支架集采，行业坍塌，乐普很受伤，股价持续低迷；骨科集采，大博医疗、爱康医疗双双迎来暴击；血液灌流器集采，暴打健帆生物；创新药集采，恒瑞被逼上绝路。

5月21日正式传言集采开始，到新华社发文敲打长高，再到昨日的正式发文，葛兰有足够的时间去应对、去思考、去调仓。

但很可惜，葛兰无视集采潜在的重大风险，二季度仍然大幅加仓对抗下跌，三季度减仓幅度太小，四季度还逆势再度加仓。这一系列的操作，并不像一个顶流基金经理应有的专业水平。

02

配置激进

三季度末，中欧医疗健康10大重仓股，仓位占比为72.7%。葛兰胆壮，配置激进，持有5只CXO，仓位比例高达43%。而赵蓓（工银医疗保健）胆子更大，重仓股高配8只CXO，仓位更是高达56%。

赵蓓曾经说过：“我清晰看到哪里鱼多，哪里鱼少，然后重配鱼多的产业。”重押一个行业，涨起来弹性很好，短时间内业绩会非常亮眼。但大潮退去，遥想着全身而退，理想很丰满，恐怕现实很骨干。

最近几个月，CXO大规模退潮。2年10倍的美迪西，最近不足4个月被腰斩。药明、康龙、凯莱英、泰格等大龙头们纷纷大幅扑街。

目前，CXO企业业绩没有问题，但高估值的逻辑松动了。CXO作为创新药的卖水人，高景气度依赖下游。如果下游不行，一定会反噬回来。

现在，港A股创新药血流成河，不管是二三线，还是一线龙头，跌50%算少的，普遍下跌60-70%。二级市场如此惨烈，创新药上市破发潮也接踵而至。前两天，迈威生物科创板上市，首日大跌29.6%，再次重创市场对于创新药的信心。

二级传导到一级市场，创新药风投项目恐怕从香饽饽变成了烫手山芋。创新药行业进入出清阶段，尾部药企面临现金储备耗尽、再融资功能丧失，研发难以为继的风险。

从当前视角来看，中国创新药行业的大泡沫破裂。其利剑是因医保控费，集采力度和广度明显加强，深刻改变了资本市场对待创新药的预期。这自然也会冲击CXO。

CXO所谓周期性，不是景气到收缩，再到景气，而是景气之后回归正常，行业增速大幅放缓。在中国，市场此前预期CRO行业高景气度会延续到2025年，拐点出现之前行业增速都将超过20%。到了2025年，行业增速断崖式下滑，仅有14.9%。CRO渗透率方面，2023年将达到46.7%。最甜蜜的时光，正在一天一天溜走。

行业景气度高的时候，各大玩家无一例外业绩爆表，股价无差别的持续暴涨。但以当前CXO头部公司的疯狂扩张速度，以及原料企业疯狂转型CDMO的现状来看，没有所谓的慢牛，会大幅超前于市场预期走完高景周期。

CXO高景气正在倒计时，维持超100倍的估值一点也不现实。最近几个月，市场风向变了，CXO估值持续回撤，但目前仍然偏高，今年应该还会继续杀估值。

还曾记得在这波大回调之前，高瓴精准逃顶，大幅抛售了CXO。现在，激进配置CXO的医药女神们，是否安好？

03

不再躺赢

过去很多年，医药各大领域，诸如创新药、医疗器械、医疗服务、疫苗、CXO、医疗美容等，涌现了很多超级牛股。龙头们往往能够穿越牛熊，给投资者带来足够的回报惊喜。看看下面这张图，中国卫生总费用从2000年的4586亿元增长至2019年的65196亿元。不足20年，医疗费用翻了13倍，年复合增长15%，远超GDP的增速。

然而从去年7月至今，除了中药，各大医药细分领域密集出现了超过50%的回撤。这不是简单高估值回撤的问题，一定是宏观层面发生了什么，导致市场彻底改变预期。

集采常态化，应采尽采，深度与广度，持续超预期，成为改变医药行业投资的杀手锏。今年1月10日，在国常会上，明确表示要推动集中带量采购常态化、制度化并提速扩面，持续降低医药价格，让患者受益。

“三明模式”严控过度检查、过度用药、过度治疗，实现了“公立医院回归公益性，医生回归看病角色，医患间回归信任”。直白的讲，三明模式实现了财政降压、患者减负、医生增收“三赢”局面，医药、器械、医疗服务等庞大的利益集团将成为输家。

全国推广三明模式，正式吹响了集结号。如果未来落地执行与推进良好的话，会类似反垄断之互联网的深远影响。

一边集采“提速扩面”，另一边医疗改革进入深水区，目的很简单，让医疗回归公益属性。高层也曾多次强调：“在医改中要坚持公益性、破除逐利性”。

三座大山，地产正在回归居住属性，教育破除资本化回归本源，医疗呢，虽然改革阻力重重，但回归公益势不可挡。对待房地产、教育以及互联网，监管强有力的执行魄力，也让资本市场认为大力动刀医疗这座大山已经无法避免。

现在行业的监管与改革，有一条政策主线，那就是共同富裕。资深专家这样评价道：

在医药长坡厚雪的赛道里，葛兰吃了很久很久的红利，属于买龙头躺赚的模式。但未来，医疗回归民生与公益的路上，投资会很不容易。

其实啊，纵观股市，从来没有一招吃永远。对于医药时代的巨变，不知道医药女神准备好了没有，基民准备好了没有。