股价高位回撤近30%，药房股一心堂还没跌透

过去一年医药股遭受大回撤，不少人对这个板块都有所忌惮。

不过，就像股市里的名言“风险是涨出来，机会是跌出来”所说的一样，大回撤同样意味着布局机会的出现。

今天，我们撇开那些被政策重锤的细分领域，来看看药房股有没有机会。

01

药房是不是好行业？

首先，先说说药房这个行业。

药房，也称零售药店，从供应链上讲，与公立医院、基层医疗机构一样，处于药品供应链的中游，上游是药品供应商，下游是药品消费者。

根据米内网数据，我国药品总需求量增长低迷，2014—2019年复合增速仅为7.5%，年增速持续下滑。2020年受疫情影响，终端药品销售规模为1.64万亿，同比下滑8.5%。而同期零售药店销售规模年复合增速为8.2%，高于药品总需求量的增长规模。2020年终端药品销售规模下降的情况下，零售药店销售规模仍实现3.2%的增长，去到4330亿元。

在三大销售端中，公立医院依然占据首位，但是零售药店的销售规模保持着持续提升的趋势。

究其原因，主要有以下两点。

1、目前在医院端推动医药分离，“双通道”政策以及电子处方流转平台的推动下，处方药外流成为长期趋势。数据显示，在实体药店端，2014—2019年处方药销售占比从34%提升至40%。

2、网上药店的崛起使得患者更容易买到药品。2013—2020年网上药店规模快速增长，是整个终端零售药店规模增长的主要增长动力。2020年销售规模为952.6亿元，在整个零售药店销售规模占比达到22%。

近几年，在带量采购，医保控费的环境下，实体药店药品价格下滑，同时面临网上药店的激烈竞争，2014—2019年药店规模增速为6.8%，2020年疫情下，感冒药等销售量减少，整体规模下滑。

不过，药店整体仍处于扩张态势。截至2020年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业57.33万家，同比增长5.4%。其中批发企业1.31万家，占比约为2.29%；零售药店数量为56.02万家，占比约为97.71%。药店规模保持增长，主要来自于连锁药店的持续扩张，目前药店连锁率已经从2013年的37%提升至2020年的56%。

药店连锁化率提升的原因，一是在政策的推动下，连锁药店相较于单店药店具有更有的经营优势，例如当前在药店经营资质中，要求每家药店必须配备两个执业药师，小药店很难做到；二是两票制减少了中小药店低价进货渠道，药店分级管理又使得高评级的药店经营范围广、优惠政策多，低评级的药店经营范围受限，带量采购下，药品降价、药店利润空间压缩，这些政策措施都在变相挤压小药房的生存空间。

根据商务部数据测算，2020年我国前十强药房市场占有率为21%，前50强药房市场占有率近32%。而对比同期日本药妆店前10大公司市场占有率达74.5%，2019年美国前3大药房企业拥有美国30%的零售药房，贡献近80%的销售额。

换句话说，中国的药房市场集中度即使难以达到日本、美国水平，但龙头药房有资金、供应链和规模优势，市场占有率仍处于提升阶段。

02

一心堂有没有机会？

说起药房股，大家的注意力都习惯在少数龙头身上，像大参林、益丰。

今天我们要说的并不是这几个，而是在云南起家的一心堂。

首先简单介绍一下这个公司。

全名为云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司，成立于1981年，2014年上市。公司主要从事药品零售业务，是西南地区最大的药品零售企业。截至2021年9月末，共有直营零售药店8356家，覆盖云南、四川、广西、贵州、重庆、海南、山西等10个省市，其中在云南的市场占有率达50%以上。2021年上半年公司零售业务贡献了90%的营收，分地区来看，来自西南（云南、四川、重庆和贵州）、华南（广西和海南）和华北（山西）的营收占比为84%、9%和4%。

从同行经营对比中，一心堂的门店扩张速度要较低于其他三家药店龙头企业，主要是公司坚持直营的模式，全部门店均为直营门店，所以一心堂业绩增速也较低，但公司也享受到直营门店的好处，那就是业绩相对稳健。在去年第三季度一心堂业绩维持提速增长的态势，但是大参林和老百姓的利润下滑，益丰药房利润增速降至13.7%。

另外，与其他企业相比，一心堂的投入资本回报率表现相对好。

从过往业绩上看，公司持续推动药店扩增，2015—2020年药店总数年复合增速为15.6%，但是由于前期市场开拓并不顺利，2015—2019年公司营收复合增长率为18%，净利润（扣非后，下同）复合增长率为16%。2020年公司营收同比增长21%，净利润同比增长27%，业绩增长有所提速。2021年前三季度公司实现营收105亿元、净利润7.5亿元，分别同比增长14%和29%。

单季度来看，2020年疫情下，公司业绩快速增长，进入2021年，在高基数下，2021年上半年业绩增速放缓，但是第三季度受益于省外业务经营逐步进入正轨，过往亏损的门店逐渐贡献正盈利，公司业绩提速增长（实际这也超出了市场预期，是2021年10月以来公司股价上涨的原因之一）。

从盈利能力上看，2015—2020年由于省外业务开拓不顺，经营亏损，以及医保控费，带量采购等因素导致药品降价，公司整体毛利率呈现下滑趋势，2020年叠加疫情影响，低毛利率的防疫产品销售增加，公司的毛利率降至35.8%，2021年由于公司不断加强中药业务开拓以及省外药店逐渐释放利润，公司毛利率有所提升。同期，公司不断深化精细化管理，销售费用率和管理费用率下降，这使得公司净利率呈现出稳中有升的态势，2021年前三季度公司净利率高达7.1%，高于其他三大龙头药店企业。

从日常经营数据看，2017—2020年公司的有效经营面积随着药店的规模扩张而增长，但是日均坪效却停滞不前，其中2019年出现明显的下滑，主要是一个是当年公司所在的云南市场执行分级管理制度，公司执业药师储备不足拖累整体经营；另一个是公司在大幅推动省外业务扩张的同时，省外业务并未能如期贡献利润。

药房股的增长，主要来自两个方面，首先是门店的增加，形成规模效应，这个通常在扩张器比较多，第二就是扩张期接近饱和，竞争格局相对稳定后，通过对内对外的降本增效、挖掘业务新增点等，去提升盈利能力。

一心堂目前所处的阶段，还在第一个，但这个阶段通常也是成本上升较快、盈利能力没有相应提升的阶段，主要是因为大量的资本开支、并购开支的存在，当然还有医药领域频繁遭遇强监管。

这并非一心堂一家，而是整个行业的问题。2021年，四大上市药店龙头的股价遭到回撤。

03

结语

尽管股价和估值遭遇了大回撤，但当中有一部分原因是因为此前整个医药板块炒作过度所致，属于估值泡沫释放，所以不能简单地用过去的高点来衡量，股价能够重新进入上升通道，有赖于几个因素的变化。

首先是整体医药行业的监管会不会出现变化，这个不会太乐观。因为从宏观上看，经济下行压力加大，需要托消费，医药、教育、地产三座大山就得整顿，加上“共同富裕”的提出，医药领域的控费很难有实质性的放松，而且微观上讲，医药领域本身就关系到老百姓幸福指数，过去的看病贵、看病难的问题，虽然已经有不少改革成就，但也还存在不少问题，继续趋严未必会发生，回到过去基本也是不可能的。从这个角度上说，药房股的估值很难回到高光时刻。

其次，是未来的业绩增速，一个简单粗暴的指标，就是门店的扩张，一心堂体量是不少，门店也还处在扩张阶段。不过，从整个行业的增长趋势上看，门店扩张这条路的增速已经慢下来，业绩上看，一心堂扩张后整合效果也不理想，何时整合完毕，对业绩产生越来越正向的反馈，估计还得等上相当一段时间。

估值上，一心堂的PE（TTM）22倍，基本回到去年年初上半年的水平，和历史对比，也不算贵，对比同行，大参林32倍，益丰44倍，老百姓29倍，一心堂要便宜。但鉴于增长逻辑已经无法和高峰期相比，这个估值基本也反映了一心堂的基本面和未来增速，算不上低估。

因此，如果一心堂基本面没有什么大变化，股价继续下行的空间不大，但要想上升，动力也不会很充足，对于药房股的投资者，不适宜盲目抄底，适宜继续观察，谋定而后动。