重工龙头Caterpillar的新高冲锋路

Caterpillar（卡特彼勒，简称CAT）是世界上最大的建筑、采矿设备、柴油、天然气引擎和工业汽轮机等生产商，历史可以追溯到19世纪末期，目前市值1238亿美元，19年营收538亿美元（20年由于疫情冲击大幅下滑，近两年在不断修复）。

核心逻辑：

（1）美万亿基建法案刺激需求，CAT持续受益：根据法案，将为道路和桥梁拨款约1100亿美元，为铁路拨款660亿美元，为公共交通拨款390亿美元，550亿美元将被用于饮用水项目等；

（2）CAT全球龙头地位稳固，设备质量过硬，并且商业生态护城河宽广：商业网络包括161个独立经销商，遍布全球的2400个分支机构（截止20年），这是同行最强的营销和服务网络，品质和售后服务都非常有保障。海外收入常年保持在60%左右；

（3）产品线完善，建造、资源和能源&交通三个条线营收有一定的周期性，不过总体波动不大，占比相对均衡，海内外收入占比也保持稳定；

（4）战略转型服务：随着商业进化，各行各业均有转型服务的趋势。CAT的服务型战略也是显著区别其与竞对的地方——通过给客户提供针对性的解决方案，提升产品附加值，以及客户终身价值（LTV）。对于服务收入管理层给出26年翻倍至28亿美元的目标（16年140亿美元）；

（5）现金流和财务健康，分红和回购稳健增长，业务增长确定性强。估值有一定的溢价，但在合理范围，有望在板块轮动中持续受益。

01 商业模式

CAT业务主要分为四个部门：

Construction（建造）：主要应用于基建、园林和建筑等领域，产品包括挖掘机、推土机、轧路机等。建造部门的营收总体呈增长的趋势；部门利润率方面也有所波动，19年的数据为17.4%。

Resource（资源）：主要应用于挖矿、采石以及重工建设等领域，产品线条丰富，提供地表和地下挖矿机，打桩机，重型卡车，传动系统，液压系统以及软件等。资源部门营收同样呈现增长趋势，增长相较于建造部门更快，不过利润率水平相对低一点，19年为15.9%。

Energy & Transportation（能源和运输）：主要应用于油气，产能，海/路运输等领域，产品包括往复式发动机，燃气轮机以及相关服务。21年该部门获得美能源部两项研究资金，一项为氢燃料电池；另一项为天然气和氢气混合供暖。部门营收呈稳定增长趋势，利润率水平也在不断提升，19年为17.7%。

Financial（金融产品/服务）：主要包括零售和批发的金融服务，如融资租赁，商票等。该部门业务稳定小幅增长，占营收比重小，利润率水平相交主营产品要高，19年为24.2%。

整体来看主营的三个部门收入占比情况——

以上数据经过官方调整，包括跨部门的产品收入。可以看到CAT收入体现一定的周期性，不过总体来说三大业务的占比基本稳定，起伏最多2个百分点左右。一般建造部门Q2占比较大（26.6%），资源和能源部门Q4占比较大（26.6%、27.4%）。

CAT不断向服务转型的战略：随着商业进化，各行各业均有转型服务的趋势。CAT的服务型战略也是显著区别其与竞对的地方——通过给客户提供针对性的解决方案，提升产品附加值，以及客户终身价值（LTV）。对于服务收入管理层给出26年翻倍至28亿美元的目标（16年140亿美元）。

02 经营情况

近一年CAT股价上涨16%，跑输标普（+24.6%）。从走势中可以明显看到成长股与价值股轮动的迹象——2月中下旬成长股大杀估值，而CAT股价却出现大涨，直到接近6月达到顶峰。其后资金逐渐回流成长股，加上德尔塔变异株让疫情加重，CAT股价一直处于震荡中。而近两个月由于宏观环境的变化，大盘类似2月的走势重新出现，并且在加息缩表的预期下可能延续时间更长，CAT也发力冲向新高。

由于20年疫情带来太多负面冲击，主要看16-19年数据。营收由160亿美元增长至226亿美元，cagr11.76%，对于传统行业来说这个增速还行。三大主营业务部门占比基本稳定，建造部门营收cagr 13.2%，资源部门cagr 19.6%，能源部门 cagr 9.24%。

CAT的海内外收入在16-20年间基本保持稳态，本土40% vs 海外60%，亚太地区占机械需求的21.7%。机构预期这一市场21年以7.5%的速度恢复，未来的需求有不断增加的趋势。

从三大主营业务来看，建造部门北美营收占比最大，基本接近50%，所以这一块有望在基建法案中最受益；资源部门各地域占比相对均衡，不过周期性也更为明显。亚太地区的增长显著，20年在疫情的影响下甚至超越美国本土；能源和运输部门北美和欧洲/中东占绝对比重，这个也没有太多需要探讨的，毕竟原油产地。

21Q3财报显示，拉美、欧洲/中东以及亚太地区的销量已恢复到19年水平，然而北美地区还是有10%左右的差距，主要仍为疫情的关系。那么这一状况很可能在万亿基建法案的推行下改变——

根据法案，将为运输及设施拨款5500亿美元，道路和桥梁拨款约1100亿美元，为铁路拨款660亿美元，为公共交通拨款390亿美元，550亿美元将被用于饮用水项目等。这个法案无疑是近十几年来规模最大的联邦基建投资，而CAT在未来5年左右时间将持续受益自上而下的影响。

CAT的经营成本主要包括销售管理成本与研发成本。从过往的数据来看成本有随着规模效应提升而下降的趋势（20年上升为异常）：销管费用率从16年10.7%下降至19年8.8%，研发成本率从4.8%下降至3.1%。

随着CAT业绩恢复，经营利润率有望恢复和提升，18、19年均在15%以上（20年为10.9%）。相应的，净利润率和自由现金流率也都有恢复和提升的空间，二者在21年分别有望达到14.55%和10.52%。

CAT一直秉持回馈股东的理念，目标是将全部的主营业务（机械制造）产生的自由现金流回馈给股东，这一比例在过去不断提升，分配比例从16年占主营业务67%一路提升至19年117%。

在经营环境相对恶劣的20年，CAT仍然进行了4.12美元/股的分红（历史数据显示分红在过去27年逐年提高），并且回购11亿美元的股票，让回报股东占主营自由现金流的比重来到110%。不得不说，CAT“标普500股息贵族“的称号实至名归。

03 估值与风险

CAT的NTM（未来12个月）pe历史上出现比较明显的波动，背后主要是周期的影响。估值主要波动区间在10x-25x，中位数17.5x。目前的估值在20.1x，相较于中位数偏高一点，溢价的支撑在于业绩的强劲修复，以及基建法案的积极影响。结合来看，未来一年CAT的业绩和估值都有一定的上行空间。

风险主要为基建法案推迟或者停滞导致业绩交付不及预期，疫情持续失控，资本市场系统性风险等。

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