绿城管理(09979.HK)：锁定高性价比收购项目，市场传递看好信号

1月11日，绿城管理控股（下称“绿城管理”）发布公告称，公司的间接全资附属公司将与标的公司浙江熵里建设管理有限公司（下称“浙江熵里”），转让人（徐雄翔及蒋阳俊）及担保人蓝城控股有限公司（下称“蓝城控股”）订立股权买卖协议，拟收购浙江熵里建设60%股权及当中所有权利及权益。收购完成后，浙江熵里建设将成为绿城管理附属公司，相关财务业绩并入公司账目。

（来源：公司公告）

作为绿城管理在资本市场的首个主营业务收购项目，市场对本次收购事项关注颇高，公告发布当天，绿城管理高开高走，逆势收涨3.41%，报5.15港元，市值再次突破百亿港元。次日，绿城管理继续延续增长势头。

市场的看好并非空穴来风，从标的公司价值以及双方签订的保底协议看，收购项目呈现出较高的“性价比”。同时，作为既定发展策略的落实，收购项目一定程度上凸显了绿城管理的价值吸附力，后续借助产业公司和产业链上下游整合不断提升业务规模和品牌势能，绿城管理控股将具备更强的增长活力。

一、代建主业收购“首单”，为行业提供新的参考路径

早在2021年初的年度业绩发布会上，绿城管理就公开表示，将利用充足的账面资金展开代建业务收并购，不断地巩固行业龙头地位。收购浙江熵里是这一既定战略的贯彻与落地，也是绿城管理乃至行业内实施的首个主营业务收购项目。

绿城管理率先在行业内试水主营业务收购的举动，与2021年物业公司间的整合有类似之处，即都是通过管理面积和管理半径的扩大，提升综合竞争实力，但与物管行业的被动整合不同，绿城管理延续了过去引领行业发展的创新开拓精神，为现有的代建行业玩家以及考虑入局代建蓝海的潜在参与者，提供了一条新的参考路径。

公告中明确收购的理由如下：一是吸引优秀团队。收购核心标的的管理团队及其代建业务，旨在整合代建行业优秀团队，助推集团核心能力建设，稳固集团行业领先的管理水平。同时，协议约定，徐先生及他本人拥有股权权益的公司不得再实施与本集团同业竞争业务。二是稳固龙头地位。收购标的公司可进一步提升本集团的规模及竞争力，并在未来带来可持续的业务及营收，助力集团的长期稳定发展，稳固行业地位。

二、收购项目性价比高，业绩兑现有保障

本次收购的第二个特点是价格划算，预期未来的收益价值相当可观。

根据股权买卖协议，绿城管理应付的代价包括固定代价4亿元（人民币，单位下同）及根据收购事项完成后三年期间，浙江熵里管理新增代建项目的未来可收取服务费用厘定的经调整增量代价。经调整增量代价的最高金额为2亿元。

而参照保底协议，2022年、2023年、2024年，浙江熵里将分别为绿城管理提供不低于1.2亿元、1.3亿元及1.5亿元的税后利润。有行业人士根据固定收购对价及2022年1.2亿元的保底利润推算，此次收购标的的PE仅3倍左右，远低于现有代建上市公司平均估值水平，也就是说绿城管理将以当前来看较低的价格水平，收获一只长期潜力标的。

在浙江熵里经审核除税后利润高于保底利润，但税后利润的60%低于保底利润时，绿城管理将拥有优先分配权；当浙江熵里建设经审核除税后利润低于保底利润时，公司除税后利润将全部分配予绿城管理，且绿城管理有权要求转让及担保人支付除税后利润及保底利润的差额；如果浙江熵里建设发生亏损，绿城管理则有权要求转让人及担保人支付目标公司亏损与保底利润之间的差额。

签订保底协议的双方，一方为国内代建行业的公认“一哥”，对代建行业的认知充分，专业性值得信赖。而另一方的徐雄翔从2012年起就自主经营房地产开发和代建管理，操盘过众多项目，能够对公司的经营状况和发展前景作出较为准确的判断。双方达成的保底共识，将有效降低绿城管理的投资风险，更好地控制公司未来业绩。

需要再次强调的是，绿城管理此次收购的并非只是公司资产，对应管理团队也打包在内，徐雄翔将在浙江熵里担任总经理职务。代建是典型的向管理求效益的发展模式，管理团队的重要性毋庸置疑，而徐雄翔不仅在代建产品设计营造和开发管理等专业领域经验丰富，同时在任杭州衢州商会常务副会长，具有复旦大学工商硕士学历，其商业战略发展和运营管理能力同样突出，将继续夯实绿城管理的核心能力建设，巩固公司领先的行业管理水平，为业绩兑现提供更多保障。

整体来看，绿城管理收购浙江熵里的商务条件较为优厚，对绿城管理未来业绩的持续增长和核心人才团队吸纳、培育均具备重要意义。

三、收并购投资成果丰硕，彰显龙头价值吸附力

从上述分析不难看出，浙江熵里自身的管理团队、业务资源和品牌能力不差，本次收购也更像是合作双方的互相选择，强强联合，侧面凸显出了绿城管理作为代建龙头的价值吸附力。

事实上，相较主营业务板块的“初试牛刀”，在产业链上下游环节这种价值吸引力已经产生更显著的效益。2021上半年，绿城管理通过收并购轻资产模式、利润率高、且能增强公司核心能力的产业链公司，相关投资收益已经达到2150万元，增速达到134%，成功塑造第二增长曲线。

为什么绿城管理能够不断将优秀的行业公司纳入麾下？

一方面，在地产下行周期中代建展现出穿越周期的优异成长力，绿城管理是其中最为典型的代表，在蓝海市场中的长期深耕令其展现出强劲的综合竞争力。公司业务覆盖商业代建、政府代建、资本代建全领域，2017-2020年间，绿城管理营收年复合增长率达到21.3%，毛利率稳定维持在44%高位，展现出行业领先的成长性和盈利能力。

就当前的业务规模而言，截至2021年6月，绿城管理代建项目总数达334个，合约总建筑面积8400万平方米，在建面积提升至4370万平方米，整体可售货值约4677亿元。公司整体业务体量规模已经不输TOP10的房地产公司，能够为未来3-5年的收入提供保障。这意味着绿城管理有充裕的资金持续物色心仪标的，构建发展生态圈，同时凭借产业站位和突出管理能力，让资源配置更加合理，实现生态圈的良性循环和多向赋能。

另一方面，公司保持着灵敏的市场嗅觉，已经根据市场的实时变化率先寻找到政府代建、资本代建领域的更多确定性机会，持续扩宽的安全边际可令整个生态受益。通过主动加快客户结构调整，2021上半年，公司新拓政府代建项目合约总面积达到610万平方米，超去年同期拓展规模5倍以上，来自政府、国有企业的合约面积占比达58%。而经过大量的政府代建经验和业务测算模型，绿城管理正逐步建立起标准化政府代建规范，能够提供更优品质和成本策略，这将令公司收获更多城市的欢迎。

而根据安信证券测算，预计主要城市十四五期间保障房实施规模可达986万。按此进度，预期2022年国内保障房实施规模预计将达247万套，拉动投资规模约4200亿。早已前瞻加大政府代建布局力度的绿城管理有望充分受益。

与此同时，绿城管理正大举开拓资本代建业务。绿城管理在2021下半年已经先后与中粮信托、玉林市建筑安装工程公司，以及四大AMC之一的东方资产建立合作或推进战略联合。在国内资本代建仍处于早期阶段的情况下，绿城管理已经抢占先机。这些举措为绿城管理生态圈内的公司提供了更为稳定的发展环境，通过不断融合的发展生态，绿城有能力将单一的品牌竞争转变为配合密切的产业链竞争，并挖掘出更多的业务机会。

马太效应下，绿城管理的价值吸附力会越来越强，内生与外延增长并举，绿城管理的发展将如虎添翼。

小结

收购浙江熵里显然是一笔合算的买卖，除了直观的代建管理面积提升，较高的收购性价比也将为绿城管理带来预期ROE回报水平的增长。此外，行业优秀管理团队的整合还将继续提升公司的综合竞争力，巩固绿城管理的品牌势能和行业龙头地位。

“全价值链的代建业务平台”的发展策略指导下，浙江熵里只是绿城管理主营业务收购的第一步，参考公司在产业链上下游环节收并购的丰硕成果，以及公司平台建设的不断深化，业务模式的多元布局，公司的成长空间将更值得期待。