业绩的好坏依赖原油价格变动，中国国航有投资价值吗？

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只要是跟原油沾边的产业，其经营业绩一般都不稳定，因为我国没有原油的定价权且自身产量少，一旦原油价格向企业不利的方向出现较大的波动，这对于原材料是原油的企业来说，是非常糟糕的。

航空业就是如此，因为他们的原材料是原油，加上航空业自身的盈利能力弱，所以，国际原油价格的高低，对航空公司的业绩影响非常大。以中国国航（601111-CN;00753-HK）为例，在2016年半年报中国航空油料成本占总成本21.15%，到2019年半年报这块的占比提升至29.11%，就是因为2016年的时候国际原油价格较低，近几年国际原油价格出现了大幅上升所致。公司这块增加的成本能否转嫁至下游，我们后面来说，先来系统看看这家公司经营的怎么样。

2019年上半年中国国航实现收入总额为653.13亿元（人民币，下同），同比增长1.67%；实现归母净利润31.44亿元，同比下滑9.55%；净利率为5.36%，较2018年上半年的6.08%，小幅下降。

拆分开中国国航的营收来看，分地区公司在中国内地的收入为424.75亿元，同比增长2.22%；在中国香港、澳门和台湾收入32.43亿元，同比增长13.24%；国际业务收入195.95亿元，同比小幅增长1.17%。

国际业务增速下滑，估计与贸易摩擦有关系，这块的收入增速下滑大概率是阶段性的，未来会恢复增长。

另外，分产品来看中国国航的收入主要由客运收入和货邮运输收入构成，上半年公司客运业务的客座率为80.99%，较2018年同期上升0.51个百分点，每收入客公里收益0.5214元，较2018年同期下降1.29%；货邮运输收入载运率42.14%，较2018年44.59%，下降2.43个百分点，每收入货运吨公里收益1.2128元，2018年同期为1.2145元，下降0.14%

客座率和载运率这两个指标对运输业非常重要，因为，不管客座率和载运率高低，公司总成本是不变的，所以，这个指标越高越好，产能利用越充足，经营效率越高，加上公司的净利率低，这个指标就尤为重要。

另外，每收入客公里收益和每收入货运吨公里收益，这两个指标相当于产品的价格，而他们的下滑，意味着公司下游定价能力不强，这是非常糟糕的，后面我们会再结合上游成本变动，谈谈公司对上下游客户的定价能力。

收入这一块，我们看完了，那么利润端呢？上半年公司净利润和净利率可是下滑的。

我们先来看下图，这是中国国航上半年总的经营费用支出，较去年增加了1.56%，和营收增速保持一致，所以，他对于公司净利润基本不影响，影响公司净利润的主要是，利息支出24.4亿元，较去年同期增长了10.7亿元，这是导致公司净利润下滑的主要因素。

有必要提一下的是，对于这种净利率低，总成本高且构成复杂的企业，一般净利润利用会计手段，短期都具有可调节性，不管哪一快短期压缩，或者调整至下个季度，对公司的净利润都会产生较大的影响。

最后，我们再来谈谈中国国航的产品定价能力。

对于上游原材料（原油）的价格，公司基本没有任何议价能力，只能被动接受价格的变动，唯一可以对冲这种不利影响的就是在期货市场反向下单，锁定风险，当然这也锁定了利润。

再来说下游，公司营收大部分来源客运收入，下游的产品价格是每收入客公里收益，这个数据2019年半年度为0.5214、2018年半年度为0.5282、2017年半年度为0.5289、2016年半年度为0.5219，2016年半年度至2019年半年度公司主力产品价格是下滑的，而公司上游的原材料价格确实大幅增加了，这意味着公司没有办法把上游原材料增加的价格，转嫁至下游，产品定价能力非常弱。

总体来看，中国国航短期的盈利数据只是结果，参考意义并不大，更重要的是商业模式，好的商业模式盈利稳定，利润率高，而中国国航对于上下游客户都不具有定价能力，尤其是上游原材料价格的变动，会给公司经营业绩带来较大的不确定性。

作者：郑鹏超

编辑：李雨谦