强势品牌+深化改革，和谐汽车(03836.HK)构筑长期价值

2021年中国汽车市场整体仍处于调整阶段，中汽协预期全年汽车产销量将略高于去年同期水平。官方数据显示，1-11月国内汽车产销量分别为2317.2万辆和2348.9万辆，同比增长3.5%、4.5%，与2019年同期相比，产销增幅分别为0.5%和1.5%，全年有望实现恢复性正增长。

波动变化中，“分化”一词成为关键。一方面乘用车表现好于商用车。今年1-11月，乘用车产销同比增长6.9%和7.1%，商用车分别下降9.1%和5.3%。另一方面，在乘用车内部，豪华车继续独领风骚。1-11月，国内生产的豪华车销量达到311.2万辆，同比增长19.5%，高于乘用车累计增速12.4个百分点，对汽车消费市场起到强势推动作用。

（来源：格隆汇）

在消费升级和汽车更新换代需求驱动下，豪华车的崛起早有端倪。2018-2020年，乘用车整体销量持续负增长的同时，豪华汽车稳定地走出独立增长行情，显示出强大的业务韧性，豪华车经销商的生意羡煞同行，港股汽车经销商板块年内涨幅超过13%，远远跑赢大盘。

但观察板块内个股情况，并非所有豪华车经销商都享受到了这波红利。在豪华经销商内部，其实也已经呈现出分化趋势。产品组合更优，以及通过更高管理水平实现高速发展的经销商，才能收获市场的持续认可度。年初至今实现最高涨幅的和谐汽车尤为值得关注。

（来源：富途）

一、品牌组合表现稳定，降本增效成果显著，和谐汽车全年高增长可期

超预期的业绩增长是和谐汽车反转的最核心支撑。从已经公开的数据看，2021上半年，公司营收、毛利和净利均保持超62%的增长，新车销量规模创下2.24万辆新高，增速达53.6%，高于豪华车行业平均增速约14个百分点。分析公司主力品牌的国内销量概况，以及“降本增效”驱动和成果，预期和谐汽车年内将延续高增长表现。

从新车销量表现可以看出和谐汽车的品牌组合具有强大优势，豪华品牌发挥稳定，超豪华品牌年内大幅增长可期。

和谐汽车拥有9个豪华汽车品牌，5个超豪华品牌，公司80%以上的新车销量来自宝马和雷克萨斯，在疫情最严重的2020年，宝马全年销量接近2019年同期水平，雷克萨斯实现5%的正增长，展现出强大的品牌势能和产品周期。在今年缺芯背景下，主机厂会更侧重保障高价及畅销车型生产，和谐汽车的产品组合较其他同类公司将更具优势。

数据显示，2021年1-10月，国内宝马累计销售61.3万辆，同比增长7.8%，宝马成为今年中国豪华车市场销冠已无悬念。雷克萨斯前1-10月累计销售18.3万辆，同比增长14.3%。根据和谐汽车主力品牌销量增速长期高于行业大市的经验，两大品牌的继续强势，将为和谐汽车的全年新车销量提供可靠保障。

2021H1和谐汽车新车销量概况

（来源：公司业绩会）

同时，公司加大了超豪华品牌的布局力度，品牌组合的盈利能力年内有望显现。和谐汽车是国内少有的拥有较完整超豪华品牌组合的经销商，公司旗下的宾利、法拉利、玛莎拉蒂、兰博基尼、劳斯莱斯均为国内市场上的主要超豪华汽车品牌。目前公司经销商门店总数的 29%为超豪华品牌，其中46%的经销门店位于一线和新一线城市，具有良好的展示度。同时，超豪华品牌消费人群更低的价格敏感度，意味着将为公司带来更高的利润率和投资回报。

今年和谐汽车的超豪华品牌规模进一步提升，上半年新设的4家网点中，3家属于超豪华品牌，其中2间法拉利，1间兰博基尼为新增品牌，显示出和谐汽车的长期布局策略。市场也并没有让人失望，年内超豪华品牌中国区的销量增幅惊人。品牌商数据显示，2021年1-10月，国内宾利累计销量2204辆，同比增长47.4%，法拉利前三季度中国销量249辆，同比增长109%，其他超豪华品牌也录得不错表现。在强烈的需求驱动下，和谐汽车的超豪华品牌汽车销量有望延续上半年的惊喜表现，带动相关利润同步取得大幅增长。

如果说品牌优势强调的是和谐汽车的“开源”能力，那么借助数字化技术和管理改革推进的精细化运营，则为和谐有效“节流”，带来了效率提升和费用降低。

比如，和谐汽车链接了宝马的数据端口，可以更好地对销售、存货等进行分析，综合赋能业务运营。在门店端，公司通过监测每日数据报表、量化各项业绩指标、将薪酬与业绩直接挂钩并采用其他合理激励机制等方式，将管理下沉到业务一线，降本增效成效显著。

从已经公布的数据看，上半年和谐汽车通过强化数字化建设和扁平管理，实现销管、财务费用率分别降低0.6和0.3个百分点，综合毛利率提高0.2个百分点达到9.2%，年化ROE提升3.7个百分点，年化总资产周转率和存货周转率分别为1.53次、15.89次，均远好于2020年同期水平。可以看出，上半年和谐汽车盈利能力的回升趋势，以及资产管理质量和综合运营实力均明显改善。在外部经营环境相对稳定的情况下，效率提升驱动的业务改善大概率将得到持续。

（来源：公司业绩会）

另外需要注意的是，2021年极端天气频发，年内河南特大暴雨造成不少汽车受损，产生了较大的车辆置换和维修需要，和谐汽车作为本土企业将与其他省内经销商共同满足这类刚需用户需求。根据河南银保监局的数据，截至8月3日，河南保险行业共接到理赔报案54.58万件，受损车辆规模较大。和谐汽车作为河南本土汽车经销商，在当地拥有39家经销门店，业务覆盖车辆的全周期管理，有望成为服务支持主力。

值得一提的是，在此次灾害中，和谐汽车也积极践行社会价值，不仅迅速抽调周边省市员工参与救灾和车辆救援，同时向郑州市政府部门捐款1000万元，向中国教育发展基金会捐赠100万元，体现出应有的社会担当。这种主动将发展成果回馈社会的发展理念，与时代的核心价值倡导相契合，将有力地促进社会共同富裕，为公司增加更多的可持续发展内涵。在资本市场上，这类能够彰显时代诉求的公司也更容易获得投资人的青睐。

二、把握豪华汽车+汽车后市场+电动化主线，公司长期业绩改善动力充足

站在长期增长的角度，考虑豪华和超豪华汽车市场的景气度，以及售后市场和新能源板块的强劲驱动，预计和谐汽车的长期业绩改善动力充足。

首先是强劲终端需求和消费升级趋势，将带动豪华汽车和超豪华汽车市场景气度延续。中国汽车流通协会发布的“汽车经销商库存”调查结果显示，11月份汽车经销商综合库存系数为1.35，环比回升并逼近警戒线，而同期高端豪华品牌库存系数仅1.07，仍处于合理库存范围。豪华车需求仍将在一段时间内处于有利位置，加上后续供应的持续改善，都有利于经销商的发展。

胡润研究院发布的报告也显示，2021年中国高净值人群消费价格总水平同比上涨4.4%，高于全国居民消费价格指数，说明在复杂外部环境下，高净值人群依然保持着较高的消费能力和热情，这无疑将继续利好豪华和超豪华汽车消费板块。

需求和消费升级驱动下，弗若斯特沙利文预测，中国豪华汽车品牌总需求将从2020年的350万辆增长到2025年的570万辆，年复合增长率达到10.2%。超豪华汽车的年需求2020-2025年将从10.05万辆增长至11.84万辆，年复合增长率为3.3%。未来3-5年，豪华和超豪华汽车赛道将维持高景气，和谐汽车作为手握宝马、雷克萨斯等强势产品，并拥有独特超豪华品牌组合的领先经销商，有望充分受益。

二是店铺有序扩张，汽车后市场大有可为。根据此前计划，和谐汽车未来三年会保持稳定地的网络扩张目标，将推动客户群和售后服务需求的持续增长。

就扩张而言，除了自设网点，当前市场上的豪华品牌4S店数量约达4000家，在复杂市场环境下，公司拥有较多并购机会。另一方面，在扩张过程中，和谐汽车会更注重店铺的效率指标，不断在原有网络版图中优胜略汰，从而实现高质量的稳健扩张。

同时，这里有必要重点突出售后市场情况。随着国内车辆保有量增加，车龄增加，对应的保养和维修规模显著提升，华泰证券预计2023年该市场规模可达1万亿，加上相较新车业务而言更高的稳定性，售后服务板块有望成为汽车经销商最有价值的业务。

中国豪华和超豪华汽车售后市场规模

（来源：中汽协、华泰研究）

和谐汽车也加大这一市场投入力度，推动售后业务价值持续释放。2021上半年，公司售后及精品业务实现营收10.97亿元，同比增长52.8%，毛利4.89亿元，同比增长53.3%，车辆维修台数突破20万台，达到20.91万台，同比增长39.6%。增值服务业务营收2.52亿元，同比增长41%，二手车期内交易量达到3,678台，同比增长79.3%，金融渗透率提升11.5个百分点，达到58.9%。

齐全的业务体系下，公司的客户生命周期将延长至6年，有效提高客户粘度和留存率。加上不断扩宽的渠道网络，和谐汽车将迎来更高的业务价值释放。花旗预计，在独特的品牌组合和快速的售后网络扩张下，和谐汽车未来的客户保留率将稳定在70%左右，售后业务的贡献将持续提升。

三是把握新能源确定行情。消费端对于新能源车的接受程度越来越高，该板块正向市场拉动增长快速转变。2021年1-11月，国内新能源汽车累计销量299万辆，同比增长166.8%，累计销量渗透率提升至12.7%。全年产销量均超300万已成定局。毫无疑问，新能源将成为拉动汽车行业回升向好的核心力量，豪华汽车经销商也正在加快融入趋势。

和谐汽车作为国内较早布局电气化的经销商，已经确立“一体两翼“的发展战略。在聚焦主营业务的基础上，着眼定位生态系统的建立，覆盖从新能源车生命周期的前端（制造+销售）到后端（保养+维修）的需求，全面挖掘新能源业务价值。目前，专营新能源汽车售后服务铛铛修车，已经与理想、蔚来及小鹏等电动新势力合作，可为其车主提供维修服务，并在代理商模式下承接部分品牌的电动汽车销售业务。由于代理模式不需承担库存，预计该模式下和谐汽车的业绩表现将进一步优化。

此外，和谐汽车的主力品牌宝马、雷克萨斯等的电动化进程也在提速，公司有望随之同步受益。根据宝马对外披露的规划，预计2023年，宝马将会全速铺开新能源业务，产品线拓展至25款。2025年全面启用全新电动汽车专用平台，并服务于特定的高端客户。同时，雷克萨斯RZ作为纯电动SUV车型，也有望借助国内新能源汽车的增长势头，进一步获得销量释放。老品牌在电动业务上的不断加码和新电动品牌的持续引入，将全面助推和谐汽车把握新能源浪潮。

小结

2021年将是和谐汽车的转折之年，年内公司品牌组合延续强势表现，网点按照即定策略稳步扩张，在科技驱动的精细化运作和管理改革下，公司运营效率明显提升，多重因素推动公司新车和售后板块业务增长强劲，盈利能力显著提升。多项长期策略的深化，加上年末进入购车旺季，和谐汽车有望在全年业绩上继续延续强势表现。

从更长远视角看，豪华和超豪华赛道景气度高，和谐汽车业务生态和效率提升健康，加上在新能源赛道的前瞻布局，公司的长期增长驱动充足。公司管理层对未来经营充满信心，年内持续回购，年初迄今累计回购数量达到1402.9万股，占总股本比例达到0.89%。

更多机构也敏锐地关注到和谐汽车的深刻转变。自中期业绩发布以来，瑞信、高盛、华泰、建银国际、结好证券、国投证券、招商证券、花旗等多家知名机构陆续发布报告，均对公司业务表示看好。

其中，花旗在刚刚发布的首次覆盖研报中，预计和谐汽车2021年的净利润将达到7.52亿元，同比增长83%，库存周转天数保持在23天左右并延续下降趋势。在良好的业务和管理优化预期下，花旗认为和谐汽车2021-2023年的净利润复合增长将为11%，给予公司“买入”评级，目标价8.8港元，较最新收盘价约有81%的潜在上升空间。