房地产向轻资产转型，代建凸显穿越周期的长期价值

整体来看，2021年国内房地产板块仍处于深层次调控阵痛期。上半年房地产市场延续疫情修复态势，销售数据大幅增长，政策端坚持“房住不炒”，跟进出台了大量收紧政策。反应在下半年的市场上，土拍市场冷清，商品房销售大幅下滑，房企流动性紧张违约事件频出，导致行业分化加剧，市场信心大挫。

从更宏大的视角看，尽管当前房地产板块基本面走弱，但其作为拉动经济增长的支柱型产业的地位没有发生改变，考虑政策“稳”字当头诉求，以及当前的边际改善信号，短期的波动不会撼动其中长期的向上趋势。强力洗牌之下，预期未来以下两类公司将拥有更确定性的机会。一是具备更突出竞争优势的高信用、高效率房企。二是在地产下行周期中，展现出穿越周期能力的长期机会赛道。前者的代表有万科、龙湖等，后者的典型是代建。

当前市场上的代建标的仅有两个，相较据守河南的中原建业(9982.hk)，全国布局的代建第一股绿城管理控股(9979.hk)更具代表性。

（来源：富途）

前三季度，绿城管理新拓代建项目合约总面积达1,668万平方米，同比增长36.3%，新拓代建项目代建费预估48.3亿元（人民币，单位下同），同比增长16.9%。不久前绿城管理将对外增长指引由往年的20%，提升到30%，这意味着第四季度的情况可能更好。实打实的业绩支撑下，绿城管理走出戴维斯双击行情，年初至今股价涨幅超过60%，与主流房企和物管企业表现形成强烈反差。

一、为什么代建能够穿越周期？

通俗来讲，代建就是为有钱、有地、有资源的委托方提供开发服务，明确定位于专业服务提供商，不涉及所开发项目的任何股权。其核心竞争力在于运营管理效率，毛利和ROE水平更具优势，是真正受市场欢迎的轻资产业务模式。

在房地产行业上行周期，代建公司可以基于丰富的客户资源获取足量的项目机会，在房地产市场处于下行阶段时，代建公司充分满足中小企业客户的避险和效率需求、政府和国企客户的专业需求，获得持续的业务扩张机会。

（来源：公司资料）

仍以绿城管理为例，截至2021年6月，绿城管理代建项目总数达到334个，合约总建筑面积8400万平方米，在建面积提升至4370万平方米，整体可售货值约4677亿元。公司整体业务体量规模不输TOP10的房地产公司，能够为未来3-5年的收入提供保障。

与此同时，2017-2020年间，绿城管理营收年复合增长率达到21.3%，毛利率稳定维持在44%左右的高位。足以充分证明代建开发模式的长期业务成长性和盈利能力，以及逆周期属性。

从政策端来看，代建符合时代要求的价值实现方式。本轮房地产监管调控反复强调“稳”，要求弱化房地产周期，打压资本利得，驱动房企由过去依靠房价、地价上涨，规模提升盈利，向经营管理效率升级驱动的高质量发展转变，代建模式与时代趋势强烈共振，受到市场和投资者青睐。

就行业发展的自然趋势而言，国内房地产已经历经行业初创、规模爆发、整合分化等阶段，跨过土地红利、金融红利，正在进入由产品、流程和模式创新去重新定义行业，激发管理红利实现新价值发现的阶段。代建所代表的开发创新，将成为未来房地产重要的价值实现点。

二、把握政府代建窗口

行业进入量价双稳的成熟阶段，代建生意仍大有可为。

在市场化住房领域，尽管行业销量中枢见顶，但居住升级需求持续存在，叠加对通货膨胀和经济增长的反应，均价仍具备一定的上涨动力，销售金额有望继续在高位震荡。但在存量时代，刚需消费者会更加关注品质和服务，中小房企要想争夺客户并实现更大利润，将对能够提供更高信用评级，显著降本增效和品牌溢价的代建服务，保持持续的迫切需求。

以绿城管理为例，机构数据显示公司多个代建项目溢价率超15%，其项目管理效能和品牌价值在中小企业中已经建立起良好口碑。

非市场化住房领域将是未来代建行业更重要的发力点。这一领域的委托主体主要是政府和国企，承接项目包括城市更新、城镇保障性住房、安居工程等项目，巨大的市场规模充分打开代建行业天花板。

陆续收官的第三轮土拍结果显示，本轮最终拿地主力仍是政府平台、国企，趋势越发明显，预计后续国企、央企、城投公司的开发项目需求将更多。

另一方面，在国家大力推进共同富裕的背景下，政策在“住”这一紧要的民生问题上一直持续发力，相关长效机制已经建立。统计数据显示，2000年前国内开发的老旧住宅社区就涵盖超4200万住户，涉及总建筑面积约40亿平方米。“十四五”期间，政府明确将加快发展保障性租赁住房，将支持范围进一步扩展到主要的人口净流入城市。日前结束的政治局会议，更明确表示，要将“推进保障性住房建设”放在房地产政策的首位，充分凸显出保障房工作的重要地位。

保障性租赁住房政策概况

（来源：安信证券）

根据安信证券的数据测算，预计主要城市十四五期间保障房实施规模可达986万。按此进度，预期2022年国内保障房实施规模预计将达247万套，可拉动投资规模约4200亿。无论从项目规模，还是持续性、安全性考量，保障房代建商都将成为最大受益者。

就当前格局来看，绿城管理是中国最大的保障房承建商，历史上已经为18万户原住民提供过保障房，在建保障房面积约2635万平方米，涉及25万户家庭。今年以来，公司敏锐捕捉到市场变化，主动加快客户结构调整，提高商业代建门槛，加大政府及国有企业项目拓展力度。

2021上半年，公司新拓政府代建项目合约总面积6.1百万平方米，超去年同期拓展规模5倍以上，公司来自政府、国有企业的合约面积占比达58%，且占比仍在扩大，持续地辐射出良好的行业、社会和经济效益。

三、代建公司的高速发展才刚刚开启

观察已经上市的两个代建样本，不难发现，在市占率、营收规模、合约总面积等多个指标上，中原建业与绿城管理目前仍存在较大差距，关键在于后者持续地多元客户结合和全国化布局。

客户层次上，中原建业和绿城管理虽然都涉足商业和政府代建，但中原建业更多地侧重于商业代建，绿城管理的客户结构更为均衡，并且已经跟随市场变化前瞻地进行了调整，政府代建占比持续提升。尽管政府代建的利润率相对较低，但表现更加稳定，随着规模不断扩大，量变的积累将带来质变的飞跃，对利润表现产生积极影响。

事实上，在大量的政府代建经验和业务测算模型下，绿城管理表示政府代建项目更容易标准化，将为成本优化提供空间。

在服务覆盖的地域上，中原建业主要以河南郑州为中心，聚焦中原地区业务扩展。绿城管理的业务则已经覆盖全国96座城市，并积极探索更多元化的业务机会，布局重点呈现出由三、四线城市向一线、二线城市转移的趋势。

截至2021上半年，公司整体建筑面积的80%位于经济发达地区。其中，长三角经济圈项目44.0百万万平方米，占总建筑面积比重52.4%；环渤海经济圈、京津冀城市群项目15.2百万平方米，占比18.1%；珠三角经济圈项目6.5百万平方米，占比7.7%；成渝城市群项目1.2百万平方米，占比1.5%。公司重点拓展的政府代建项目也首次走出浙江，落地江苏、福建、山西、江西等城市，收获更多地方政府和国企的信赖。事实上，能够在经济活跃区保持高速度扩张，也侧面说明了代建需求的广泛存在，以及委托方对代建服务商的品牌认可。

值得一提的是，不久前绿城管理还与拥有国资背景的前海润禾基金公司合作，成立合资平台，入局大湾区深莞穗等核心城市的城市更新业务。预期双方将分别发挥在代建开发运营中的专业优势和服务经验，以及在粤港澳大湾区多年的资源积累，优势互补，协助业主方自主开发项目，实现多方互利共赢。

可以预见的是，凭借投入低、利润高的轻资产属性，穿越周期的成长韧性，以及潜在的诸多政策利好，代建行业必然会吸引更多的玩家入局，类似物管板块的上市潮有望在代建领域重现。已经率先布局的公司，在服务经验、行业规则制定、市场规模等层面抢占了一定优势，将逐步构筑起相应的核心竞争壁垒。

所幸的是当前国内代建行业尚处于做大行业蛋糕的蓝海阶段，足以容纳更多参与者。中指研究院预测，国内代建市场规模占比将保持年均21.3%的高速增增长，到2025年，代建行业规模预计渗透率将达到12.5%。参照欧美模式下代建业务占比可达到20%-30%，国内代建行业的渗透率还有超5倍空间，国内代建公司的高速发展才刚刚开启。