如何看待宝龙商业(9909.HK)的长期价值？

今年下半年以来，物业板块连同地产板块一起任性下跌。据富途数据显示，7月份至今，内地物业管理板块的估值已经从高位回落40%以上，已然失去了往日的风采。

以笔者观点来看，后地产时代下，物业的估值体系很难完全参照以往规律。随着市场对行业认识的不断加深，板块的普涨行情或难再现，个股表现将呈现明显分化。在结构分化中，选择具有确定成长空间和独特运营能力的企业，可能是物业管理板块投资的关键。

一、行业长期向好逻辑未变，商管赛道优势突出

目前，物管板块已扩容成为港股市场中不容忽视的一个独立板块，这背后一个深刻的变化是，在存量时代的行业竞技场上，社区增值、城市服务等业务新增长极日趋成熟，商管等专业细分赛道正逐渐成型。

其中，商业运营赛道作为承担各类居民消费的重要载体，具备服务溢价力强、业务延伸空间广等显著优势特征，是一条典型的优质物管细分赛道。

截至目前，港股市场中的商管属性物企主要包括宝龙商业、华润万象生活、合景悠活以及星盛商业这4家，此外万达商管、瑞安新天地已递交招股书,正在排队等待上市。值得一提的是，据香港经济日报，万达轻资产商业地产管理业务拟来港上市，万达商管在上市前的Pre-IPO融资中，合共筹集468亿港元，是中国今年最大规模的上市前融资之一，足见资本市场对商管赛道的看好。此外再从其他各家二级市场上的实际表现来看，商业物企的估值也都普遍强于行业平均值。

笔者认为，市场之所以愿意给予商管赛道，尤其是优秀的商管物企更高的关注度，离不开以下两点缘由。

其一是消费升级带动需求增长，多种变现模式日趋成熟。

随着人均可支配收入的增加以及消费者对消费体验需求的提升，商场/购物中心已经迭代升级为集购物、休闲、娱乐于一体的商业综合体，从而引导更高的消费频次。尤其是在“双循环”和消费升级的背景下，消费的繁荣势必将带动商业运营的繁荣。

例如，据万达商管招股书所示，广告服务、SaaS云商服务等需求不断增长，为公司带来了额外受益；又如，宝龙商业自2018年以来，与腾讯进行了多项合作，在构建智慧商业空间上持续发力。

其二是高壁垒与广空间并存，头部企业盈利增长可视性强。

相较于住宅物管赛道，商业物管赛道的资产运营属性更强，对于物企的运营管理能力、品牌实力的要求更高，未来行业也更容易产生马太效应。基于此，头部商管物企依靠更强的运营优势和资源禀赋更有望实现未来几年确定性高增长。

二、长三角商管龙头，稳居商管赛道领先地位

宝龙商业自创立以来聚焦商管赛道，商业运营服务收入和住宅物业管理业务两大主营业务火力全开，经营业绩持续优化，处于业内上游水平。

今年上半年，公司实现营收11.7亿，同比增长 34.8%，其中商业运营服务收入和住宅物业管理业务收入分别同比增长了34.5%和35.7%；实现归母核心净利润2.31亿元，同比增长59.4%。不仅如此，公司项目数量增长情况也较为显眼，商业运营服务业务已开业项目71个，较2020年同期新增20个；住宅物业管理已开业项目已交付项目69个，较2020年同期新增17个。

业绩增长的同时，盈利能力也不断提升。由于商管业务占比提升和整体业务提质增效，公司近年来毛利与毛利率整体呈上升趋势，中报显示公司上半年毛利为3.82亿元，毛利率为32.8%，相较去年同期分别增长了50.44%与4.5%，展示了公司具备较佳的潜力与发展空间。

（信息来源：公司公告）

（信息来源：公司公告）

而且我们可以留意到，对比同样布局住宅与商业两方面业态的华润万象生活与中骏商管，宝龙商业的商业运营服务的毛利占比都处于高位，商管属性较强。要知道，华润万象生活也是一家业内具备影响力的知名企业，今年被列为中国物业服务百强企业TOP10、中国物业服务企业综合实力500强第八名，可见公司成长性充足，运营潜力逐渐突显。

（信息来源：公司公告）

对此，我们不妨来探讨一下，是什么内因助推公司稳居行业领先地位？

“1+1+N”战略布局，优质市场激发需求

良好的城市布局有助于获得先发优势，共享城市发展红利。通常来说，人口、消费水平、市场集中度等等都是择城布局的至关因素。而长三角、大湾区的发展前景是非常明显的，相对低能级城市来说发展机遇也会多很多。

2020年，宝龙商业确定了“1+1+N”的战略发展布局，即坚持深耕长三角、大湾区以及其他的机会型优质地区，进一步挖掘优质市场的潜在空间。根据公司中期报告显示，长三角作为公司的大本营，具有地域优势，从业务分布来看，商业运营服务业务收入同比约增长了40.33%，合约建筑面积同比约增长了48.06%；住宅物业管理服务收入同比约增长了54.29%，合约建筑面积同比约增长了50.74%；由于母公司宝龙地产在2019年开始布局大湾区，宝龙商业随后也加紧布局大湾区，寻求新的发展机遇与挖掘潜在的消费市场，我们可以留意到，珠三角的合约建筑面积较去年同期也快速增长了180%。

可见，高能级城市具备更强的消费能力与潜力，能承载更多的商业综合体。而宝龙商业布局长三角跟珠三角这两大核心城市群可以挖掘潜在的市场潜力，推动业绩的持续增长，确保公司在业内的领先地位。

丰富产品线，助力第三方外拓输出

从产品线来看，公司目前已形成宝龙一城、宝龙城、宝龙广场、宝龙天地、宝龙星汇五大品牌矩阵产品，覆盖地标性超高端城市综合体、中高端区域购物中心、中端社区购物中心、社区购物广场等多元多级商业项目类型，整体平均出租率高达92.3%。其中，宝龙一城跟宝龙城坐落于一二线城市，主打高端品牌店铺，出租率更是达到约99%，可见公司产品线已形成品牌优势和较强的市场竞争力。不仅如此，公司在上年7月收购了浙江星汇60%股权，进军商业街业态领域，进一步优化公司产品线，品牌影响力不断提升。

（信息来源：公司公告）

目前，公司已经与7100个零售品牌构建合作，意味着公司具备较强的招商优势，为客户打造可信赖的企业形象，有利于增强公司第三方外拓能力，业绩潜力进一步释放。截止至报告期内，公司开业第三方项目共有15个，处于业内领先水平。多样化产品线可以实现各个等级消费群体细分市场的精准定位，积累更多的客户资源，为推动未来业绩增长提供内推动力。

三、打开增量空间，宝龙商业站上长期估值提升的起点

对投资而言，除了要寻找的盈利的确定性，更要寻找可期的上涨空间。从收入来源来看，宝龙商业营收的关键落脚点在于商业运营管理服务，因此盈利增量大致可拆解为：1）存量物业坪效的提升带来整体收入的提升；2）新交付的面积增加带来收入的增加。

首先来看存量运营方面。从宏观环境来看，在疫情反复、毒株更新迭代的影响下，线下零售与购物中心运营均受到压制，且恢复进程缓慢。国家统计局最新数据显示，11月社会消费品零售总额同比增长3.9%，较10月回落1个百分点，低于市场预期。

反观宝龙商业近年来的出租率,可以发现尽管受到疫情的干扰，整体仍保持着稳步上升的态势。而截止2021年上半年，宝龙商业在运营商场达71个，其所打造的五大品牌矩阵产品（包括宝龙一城、宝龙城、宝龙广场、宝龙天地、宝龙星汇）的平均出租率为98.7%、98.6%、91.9%、89.6%、91.2%，公司整体水平约92.3%，创下了历史新高，成为了中期业绩公告数据中最为超预期的地方。

笔者认为，这背后的原因在于优质商场能够以更具吸引力的消费环境、更独特的消费体验与疫情影响形成对冲，也因此反映出宝龙商业在项目定位、运营管理方面的出色实力。

与此同时，宝龙商业精准把握新消费人群的喜好，不断增强场景适应性，让宝龙商业的发展前景更值得期待。

10月，宝龙商业首次推出的“线上+线下”超大型营销活动“宝龙印记ING”活动为例，通过开创新消费场景，助力商场实现经营价值和平台价值的全面提升；

11月，宝龙设立的专属IP——“HELLO FRIENDS·龙宝全国联展”在宝龙商业布局全国的70余个项目中同步举行，引得潮流达人纷至沓来，让消费者驻足拍照打卡。

再来看新开业项目方面。此前公司中期业绩报告曾显示，宝龙商业下半年将开业18个项目，全年共开业22个商业项目，主要集中在长三角和粤港澳大湾区（包括宝龙广场13个、宝龙天地3个、宝龙星汇项目6个），是宝龙商业开业项目最多的一年。

此外，考虑到疫情对消费的压制将逐渐减弱，且在存量运营提升+增量空间确定双重保障下，可以预见宝龙商业的盈利能力将显著提升。

结尾

宝龙商业始终稳居商管赛道领先地位，凭借多元化产品线与前瞻性的战略布局，奠定了自己的市场份额，形成强有力的市场竞争优势。同时，宝龙商业也在行业长期深耕中构建了核心竞争优势，在存量运营提升+增量空间确定双重保障下打开增量空间，为公司长期可持续发展提供了有力保障。目前，宝龙商业在经历了物业板块整体调整后，PE(TTM)为20.52倍，宝龙商业还是处于一个较低的区间内，具备长期增长潜力。