「预见」汾酒换帅后，能否继续实现高增长？

12月19日，山西汾酒(600809.SH)发布公告称，因到龄退休，李秋喜申请辞去公司董事长等职务，一代老将功成身退。

自李秋喜2017年“临危受命”与山西国资委签下“军令状”至今，公司业绩节节攀升，2017-2020年营收复合增速超30%，净利润复合增速近50%，创造了令业界瞩目的汾酒速度。而今年再创佳绩：2021年上半年营收首次超百亿，半年营收就与去年全年营收相近，且今年前三季度业绩情况已经远超去年全年，而股价近三年涨10倍，市值也跃居白酒行业第3位。

一个复兴汾酒荣光的拯救者，一个极具战略眼光的掌门人，为何在辉煌之际突然卸任？在发展形势一片大好的情形下，即将上任的新帅能否延续李秋喜治下的良好走势？

老将辞任：一个时代落幕

作为清香型白酒的代表，汾酒是中国四大名酒之一，曾以产量优势占据行业领先地位，具有时代消费记忆。不过近日却公告重大人事变动。

山西汾酒(600809.SH)12月19日公告，因到龄退休，李秋喜申请辞去公司董事长、董事、董事会战略委员会主任委员、提名委员会委员职务。辞去上述职务后，李秋喜将不再担任公司任何职务，控股股东汾酒集团已推荐袁清茂为新一任董事长人选。

回顾李秋喜执掌汾酒的时期，可谓开创了汾酒全新的时代。学过经济学的都懂，经济学把生产要素归为四个：包括土地、劳动力、企业家精神和资本。企业家精神这种软性实力往往被市场所忽略，但一名优秀的企业家确实可以创造“奇迹”，比如一代传奇芯片巨头AMD（超微半导体）在苏姿丰（Lisa Su）接任了CEO后的“起死回生”，详见文章《半导体编年史：传奇的湮灭与诞生》。

2005年，李秋喜从晋牌水泥集团调任至汾酒集团，2009年底，李秋喜当选汾酒集团新一届董事长，全面执掌汾酒集团。

接手之时（2009年年报数据），山西汾酒总营收仅为21.43亿元，净利润为3.5亿元，彼时的“汾老大”早已被贵州茅台和五粮液远远抛在后面。

李秋喜“临危受命”，喊出在2015年汾酒集团要实现营收破100亿元目标后，他带领汾酒全体员工铆足劲，将这一目标提前3年，于2012年顺利达成。彼时山西汾酒的营收为64.79亿元，可谓汾酒集团营收破百亿的主要贡献力量。

2017年2月，李秋喜又代表汾酒集团与山西省国资委签订省内国企改革首份“军令状”，汾酒自此开始了三年改革之路。

在其改革之下，汾酒集团引入华润旗下的华创鑫睿成为山西汾酒的第二大股东，改革之路分三方面：一改此前一股独大的局面；二改公司关联交易、内部同业竞争等问题，纷纷将集团相关酒类资产注入上市公司；三改公司僵化的管理体系，对核心员工推行股权激励计划，开展契约化管理等。

自此之后，山西汾酒营业收入从2017年的63.61亿元，增长至2020年的139.90亿元，净利从9.52亿元增长至2020年30.79亿元。2017-2020年营收复合增速超30%，净利润复合增速近50%，创造了令业界瞩目的汾酒速度。而今年再创佳绩：2021年前三季度公司实现营收172.57亿元，净利48.79亿元，已远超去年全年。

下图为单季度扣非净利润，笔者认为这样更能直观体现汾酒在2017年后的“腾飞”。

而从实际结果来看，2017年签订的军令状业绩目标已全部完成。2018年股票激励计划中制定的2019年到2021年三年业绩考核目标也已经完成。股价方面（以下为前复权股价），2019年年底，山西汾酒的股价还在60元左右徘徊，而2021年6-7月，股价一度接近400元，成为A股白酒中仅次于贵州茅台的第二高价股。如以2019年初作为起点，股价这三年涨了10倍（截至2021年12月20日涨幅约1005%），其市值也从500亿元左右增长至最新约3700亿元，排名跃升至白酒行业第3位（前两名是贵州茅台和五粮液）。

除业绩外，在公司治理层面，推动汾酒整体上市，李秋喜功不可没。2019年12月底，在离老家汾阳杏花村约100公里外的山西太原，李秋喜在全球经销商大会官宣，“汾酒董事会完成了换届，这标志着汾酒整体上市工作取得了阶段性成果，也意味着汾酒体制改革任务的完成，汾酒成为了山西第一家也是白酒行业第一家整体上市的公司。”

市场的反应与汾酒的未来

就是这样一位汾酒的优秀掌舵人如今却将退休，市场对于他的突然离去，反响是十分强烈的。实际上，早在前几日，李秋喜即将卸任的消息就已不胫而走，不过，彼时该公司给出了“尚未收到消息”的模糊回应。但资本市场已闻风先动，12月16日该公司股价大幅走跌，盘中几近跌停，12月17日继续下跌近3%，但经历过周末的事件发酵后，12月20日开盘汾酒股价翻红，当日收涨2.17%，对比上证指数下跌1.07%的市场低迷氛围来说，汾酒的股价表现还是比较亮眼的。

值得关注的是，除了董事长更迭外，山西汾酒董事会近期也已发生多次人事变动。最近的是在12月10日，山西汾酒公告称，因上级工作安排调整，李明强申请辞去董事及董事会审计委员会委员职务，不再担任公司任何职务。

此外，在近几个月，山西汾酒还发生了另外两次与华润相关的董事调整。10月20日，由汾酒第二大股东华创鑫睿(香港)有限公司提名的董事侯孝海辞去董事及董事会战略委员会委员职务，不再担任山西汾酒任何职务。辞任理由是“华润集团内部工作安排调整的原因”。除此之外，今年5月27日，山西汾酒副董事长简易因内部调任至华润集团，辞去副董事长、董事及董事会战略委员会委员等职务，随后华创鑫睿(香港)有限公司提名陈鹰接替简易担任董事等相关任职。

除了上述几位董事调整外，在今年5月底，独立董事杜文广因连续担任独立董事期限已满六年辞去职务。

如今，在一系列的人事变动后，接下来的最大悬念，莫过于新任掌门人袁清茂将如何掌舵这艘市值近4000亿元的巨轮。

财联社蜂网白酒专家蔡学飞表示：“汾酒目前正在实施以南下为主要目标的全国化市场布局，以及以青花汾系列为主导的产品结构升级，客观说汾酒获得了一定的成功，但是依然面临着清香型白酒的品质教育与品类价值提升，新市场的持续性动销、渠道建设等现实问题，同时面临着一线名酒与区域强势名酒的挤压竞争，这可能是汾酒未来发展面临的主要挑战。”

山西证券在今年11月研报中表示：目前酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型，形成“三香鼎立”的格局，清香型白酒的市场份额由原来销售占比12%左右增长至15%左右。该机构认为，清香型白酒以“汾老大”为代表，引领着整个清香品类的发展，未来2-3年，清香型占比会从现在15%左右增长至20%左右。

站在当前位置，该机构认为需要从更高的高度去看待山西汾酒的投资价值：未来2-3年，营业收入可看300亿元，十四五末400-500亿元收入。未来如何实现这个目标：一是全系列整合发力，跑出新发展加速度；二是省外拓展持续推进，全国化有望步入新阶段；三是不断推动战略协同与管理优化，提升公司运营管理水平。

自11月01日以来至今，据Choice数据共有7家机构给予山西汾酒评级预测，如下表：

为何市场对于本次“换帅”反应强烈？汾酒和茅台不同，茅台这两年频繁“换帅”,但茅台仍然是那个“酱香科技”。而当下的汾酒却是进入发展的新阶段，既有机会，又面临重重挑战。

在今年12月13日，李秋喜公开坦言了当前汾酒主要面临“三大主要矛盾”：一是改革形势大踏步前进与员工思想认识不足的矛盾；二是营销端高速发展与供给端产能储能支撑不足的矛盾；三是汾酒业绩快速增长与管理能力不足的矛盾。

对于汾酒来讲，当前所处的发展阶段，已经不仅仅是大体量这么简单，而是处在一个基础坚实却又问题空前复杂的阶段，而且还是高速发展的重要时间点。

此时“换帅”，新领导将如何继续深化改革，推进汾酒业绩持续走高？这是市场接下来关注的重点问题。

至于袁清茂将带领汾酒走上何种高度，我们暂且不论。但可以肯定的是，无论是李秋喜光荣卸任汾酒，亦或是袁清茂带领汾酒踏上新征程，当下的汾酒正处于历史发展的最佳阶段，一个世界级的汾酒，远不止做到200亿、300亿体量这样简单，而对于管理层来讲，也提出了更高的要求。

作者：许螣垚