财华聚焦｜盈利能力仍偏弱，携程如何突围？
今年4月回港第二上市的一站式旅行平台携程集团-S（09961.HK），现价距离招股价268.00港元已缩水近三成，在公布了截至2021年9月30日止的第三季业绩后，股价似有起色，究竟其基本面有没有改善？
2021年第3季及前三季业绩
携程的收入主要来自酒店预订、运输票务、度假产品、商旅以及网络广告和金融服务等的其他业务，其中酒店预订和运输票务是主要的收入来源，占总收入的一半以上。
2021年第3季，携程的酒店预订及运输票务业务收入同比下降11.50%及4.57%，至21.94亿元（单位人民币，下同）和18.17亿元，抵消了度假产品、商旅及其他业务整体收入增幅23.50%，拖累该公司的季度收入净额按年下降2.16%，至53.44亿元。
所以，第3季经调整EBITDA按年下滑66.83%，至5.37亿元；非会计准则净利润（即扣除公允值变动、以股代薪等非经营项目影响后的净利润）则按年下滑62.62%，至5.23亿元。
不过合并2021年前三季，得益于上半年的理想表现，携程收入按年增长14.90%，至153.42亿元；经调整EBITDA同比增长42.51%，至12.37亿元；非会计准则净利润则扭亏为盈，录得净利润10.47亿元，相较上年同期为净亏损19.76亿元。
与同行比较
相对来说，携程的收入增长表现逊色于同行。2021年第3季，美团（03690.HK）的到店、酒店及旅游业务分部收入同比增长33.08%，至86.21亿元，进一步与携程拉开距离；携程持有26.98%权益的同程艺龙（00780.HK）第3季收入同比增长1.30%，至19.39亿元，主要得益于交通票务服务收入按年增长6.60%的带动。
见下图，在2020年第1季疫情期间，整个行业都陷入谷底。
但是在第2季之后随着疫情受控，美团的到店业务迅速反弹，且逐步提高，2021年前三季收入已较疫情前2019年前三季高出49.56%；而携程虽然有所回升，却起伏不定，并未形成明显的复苏趋势，今年前三季收入仅相当于疫情前2019年前三季合计收入规模的56.13%；同程艺龙则在2021年恢复疫情前水平，其今年前三季的合计收入已较2019年前三季高出3亿以上。
由此可见，尽管携程最新一季的业绩表现较市场预期理想，但与同行相比明显逊色。
2021年第3季，美团到店业务的分部经营利润率为43.89%，经营利润规模是其外卖业务的4.32倍，可以说是美团的利润担当。同程艺龙扣除销售成本、服务开发支出、销售和营销开支以及行政开支后的经营溢利则为2.07亿元，尽管较去年同期下降17.53%，仍为正数收益。而携程于期内却产生经营亏损，达2.46亿元，相较上年同期为经营溢利7.9亿元，被同行比了下去。
携程的第3季毛利率其实不低，达到了77.11%，远高于同程艺龙的73.88%，但携程的经营开支相对规模很高，产品开发、销售和营销以及一般及行政开支占收入的比重分别达到43.13%、23.76%和14.82%，合共为81.72%。相对来说，同程艺龙第3季的服务开发、销售及营销以及行政开支占收入的比重分别为16.65%、40.58%和5.97%，合共为63.20%，较携程低了近19个百分点。
从以上的数据可见，产品开发是携程最重要的支出。根据携程的定义：产品开发成本主要包括开发生态合作伙伴网络的开支，以及维持、监控和管理平台的支出。从下图可见，开发支出的占比因收入规模的收缩而上升，或意味着该支出较为固定，收入减少所以单位支出产生的收入下降。
但值得注意的是，在疫情之后，行业的竞争形势已经发生变化，从上图可见，美团的到店业务成功崛起，并超越携程，连规模较小的同程艺龙也颇具韧性，迅速恢复到疫情前水平。面对这样的竞争形势，携程恐怕未必能恢复到疫情之前的产品开发效率。
行业展望
2021年，国内外疫情反复，旅游业并未恢复到疫情前的水平。从航空公司的数据可见，国际航班数量仍未回升，国内航班数量也仅相当于疫情前的一半左右，短期内旅游业应难以回复到疫情前水平，其中出境游受到的影响最严重。
不过相对于2020年的低基数，2021年的整体市场表现已有改善。艾瑞咨询的数据显示，2021年在线旅游市场实现部分恢复性增长，全年交易规模或按年增长34.8%，至1.33万亿元。其中在线住宿市场和在线度假市场将成为增长主力军，交易规模或分别按年增长35.6%和94.7%，至2303.3亿元和1210.1亿元；而在线出行市场或仍可维持大约29.6%的增幅，交易规模有望达到9793.7亿元。
展望2022年，艾瑞咨询预计，中国在线旅游市场将在2021年的基础上进一步复苏，但从其数据来看，或仍未能追上疫情之前的水平。
该机构预计，2022年中国在线出行、在线住宿和在线度假市场交易规模或分别按年增长20.8%、26.2%和39.9%，至1.18万亿元、2906亿元及1693.4亿元，整体在线旅游交规模或按年增长23.4%，至1.64万亿元，见下图。
携程2021年前三季的收入增幅只有14.90%，显然远低于艾瑞咨询所估算的2021年增长水平（即34.8%）。作为一站式在线旅游平台，携程通过内容、平台服务等来吸流，最近其高级管理层也通过直播等新型营销方式来推广服务和品牌，尝试新的营销方式，效果待定。
美团则拥有大众点评和自身服务生态圈的流量，而且由于其服务生态多元，社区活跃度高，其内容的竞争力不容小觑。
携程为同程艺龙的第一大股东，而同程艺龙的第二大股东是持股21.98%的腾讯（00700.HK）。作为国内最大的社交平台，腾讯为同程艺龙提供流量入口，后者可在腾讯的服务生态下建立多元的流量渠道，这是其流量优势。此外，在下沉市场的深耕也让同程艺龙比携程等后来进入者更具优势。
所以就国内业务而言，携程的竞争力未见得特别突出。不过其海外业务有望成为复苏的重要驱动力。
携程的全球品牌主要包括面向全球旅行者的在线旅行平台Trip.com以及全球旅行信息搜索公司天巡，后者为前者提供用户流量，而前者提供的多元化产品和服务则加强天巡平台上的转化，实现协同效应。
此外，携程能提供更广泛的全球服务，这应是其区别于美团等同行的优势。截至2020年12月31日，携程的平台提供超过120万种全球住宿服务，涵盖酒店、汽车旅馆、度假村、住宅、公寓、民宿、招待所等，机票业务覆盖200多个国家及地区超过2600个机场，能够提供全球范围内超过31万种目的地内活动。
在疫情后欧美国家旅游业恢复，携程应可把握机遇实现实质性的增长。
此外，携程的度假产品和商旅业务也较具竞争力，这两项业务受到疫情影响而显著收缩，但疫情之后，它的这些业务优势应可得到体现。
毛婷