高善文：未来10年A股回报率显著高于过去10年，房地产最坏情况已经过去，可避免硬着陆局面

财联社（深圳，记者 吴昊 黄靖斯）讯，12月14日，安信证券首席经济学家高善文在安信证券2022年投资策略会上，对下阶段我国房地产及经济结构转型方面做重要观点分享与趋势展望。

高善文指出，随政策的明显调整和转折，房地产行业的最坏情况或已过去，流动性危机将得到有力控制。房地产行业在很大程度上，或许可避免此前大家所担心的硬着陆的局面。

他强调，随去杠杆措施的不断推进，房地产行业高周转模式已经走到了尽头。房地产市场很可能在未来面临第三次调整，其标志是存货周转率、杠杆率被迫下降，而下阶段房地产行业的商业模式转向内涵式高质量增长、精细控制。

就经济结构转型以及A股市场展望方面，高善文认为，未来10年，受收入增长与技术变革的共同驱动，现代服务业转型在需求端还远未见顶，同时高端制造业正继续攀爬，面临挑战的同时也有更大机会。

站在当前看A股市场，高善文表示，与2010年相比，当下A股的股票市场结构已显著向好，尤其是高增长期的民营企业的市值占比大幅提升。他认为，未来10年A股市场给投资者创造回报的潜力，较过去10年显著更高。

房地产仍是中国经济重要支柱，但对经济增长支撑或将越来越弱

高善文分析表示，房地产市场旺盛的需求主要受三方面力量驱动。其一，大量人口源源不断地流入城市；其二，城市居民希望房子更大、更舒适等改善性的需求；其三，居民对老旧房屋的置换性的需求。他表示，这也正是为什么在过去20多年，中国房地产市场总体上保持高速增长势头，并成为中国经济增长最重要的支柱之一的重要原因。

高善文指出，2015年是中国房地产市场的重要分水岭。在2015年之前，房地产行业总体存货周转率较低、销售净利率的中枢水平较高。但2015年后，存货周转率呈现大幅提升，中枢水平则经历明显下沉。

他进一步分析表示，2015年前，房地产行业主流的商业模式是囤货和囤地，并驱动房价整体上升。而2015年后，行业的模式开始转向高周转模式，即开工后尽快将满足销售条件的房子卖出去，资金一回笼，再马上用于新开工，通过尽量较少持有土地，提高存货和资金的周转率来获利。

与此同时，今年以来，基于内外政策和市场变化，也正使得房地产行业面临较大范围的流动性短缺，并出现一定程度的蔓延、加剧。

基于自上而下的宏观角度，高善文分析称，过去两年，中国房地产销售的面积的水平处于17.6亿平方米水平，这将是很长时间之内商品房销售面积的顶部。总体上商品房销售面积的未来长期趋势，将会处在非常低的增长水平，甚至长期的趋势也有可能处在零附近甚至负增长。因此，他认为，未来房地产市场可能仍是中国经济的重要支柱，但对经济增长的支撑作用或将越来越弱。

房地产市场面临第3次调整，转向高质量增长、精细控制

更多人开始担心，未来房地产市场是否仍能维持高速增长，房地产市场需求又在多大程度上已得到满足？高善文对此指出，随政策的明显调整和转折，房地产行业的最坏情况或已过去，流动性危机将得到有力控制。“房地产行业在很大程度上，或许可避免此前大家所担心的‘硬着陆’的局面。”

他表示，近两年，为落实“房住不炒”，政府推出了严格措施督促房地产企业去杠杆，“而这也与今年下半年以来，房地产市场出现的流动性压力存在一定的关系。”

高善文认为，随去杠杆措施的不断推进，房地产行业高周转模式已经走到了尽头，在现有调控条件下，原有模式难以为继。房地产市场很可能在未来面临第三次调整，其标志是存货周转率、杠杆率被迫下降。如若其他因素不变时，ROE会降低，将导致“吐出市场”。下阶段房地产行业的商业模式转向高质量增长、精细控制。

他同时指出，房地产企业经营模式的调整，意味着在需求长期走低走弱的背景下，较长时间内，对房地产的供给很可能也在下降，而这也使得房地产价格的调控变得更加复杂。

“大洗牌”或是下阶段不可避免的阶段，存在高杠杆、高周转率等问题的企业，将逐步被淘汰出市场，但同时也将使行业竞争格局得到改善，行业的份额更多向稳健龙头企业集中。

70%以上的产业结构升级集中在计算机和通信设备领域

高善文表示，中国的经济结构转型在过去10年进展非常迅猛，且70%以上的产业结构升级集中在计算机和通信设备领域。在计算机、通信设备等等领域往往存在着复杂和庞大的全球供应链。

在该领域庞大且复杂的全球供应链中，中国总体处在下游的装配和生产环节，而它最高技术，最复杂的设备，核心技术专利等等的领域，相对来讲集中在发达经济体手中。中国的产业升级，主要是沿着这一庞大的供应链，从最下端开始向着上端比较快速的爬升，“但距离最顶端仍有一定差距，这是中国过去10年产业结构转型的重要特点。”高善文称。

站在当下时点，我们继续沿着产业链往上走，和以前相比出现了一些新的变数。高善文坦言：“由于国际政治经济环境的变化，中国庞大、偏中下端的计算机和通信设备产业在多大程度上可以继续稳定地、可预期地依靠国外的技术、授权装备、供货和零配件，这在国际经济形势发生变化的条件下，都存在一定的不确定性。”

这就要求在一定程度上制造备份，即复刻出供应链偏上端的部分。高善文认为，复制出供应链偏上端的部分毫无疑问投资巨大，技术复杂程度非常高，能不能在一段时间之内制造备份，重建这一供应链偏上端的体系，毫无疑问也是存在一些挑战的。

高善文也不完全偏向悲观：“国外的供应体系也不见得就会完全与中国切断，我们自己也不见得就不能够复制出来一个强大的备份体系，但这些都需要时间，都需要巨大的投资，而且多少存在一些不确定性。”

服务业的兴起同样是在经济转型过程一个非常重要的特征。如果把上市公司分成高中低三个增长组，在高增长组（或新兴行业）中，大约有一半是服务业，有一半是制造业；而在中低增长组，制造业占比在90%，基本上没有服务业。

服务业是由收入的增长和技术的变革共同驱动的，如数字、新媒体技术、游戏等等，这些与技术的变革、移动互联网的深入普及等都有关系。另外医药、影视院线、文化娱乐的增长也与收入相对比较高的增长有关系。除此之外，还有一小部分的生产型的服务业，如物流、港口等等，但是生活服务业的占比相对显著更高。

未来10年A股创造回报的能力将显著高于过去10年

过去10年A股市场给投资者提供的回报不尽如人意，高善文认为其原因主要有两点：其一从宏观来看，过去10年较高利率水平抑制估值水平表现；其二从经济转型和行业构成的角度看，2010年包括之后很长时间，在上市公司的构成中传统企业的占比太大，而这些老经济在过去10年总体上是没有增长的，营业收入等等增长非常缓慢，股价还在不断下跌，拖累了市场的总体表现。

新经济产业方面，尽管过去10年整体增长不错，但由于在整个经济之中的占比非常低，它对指数的影响只有到晚期才能显现。另一方面，传统企业中绝大部分是国有企业，改制上市成为上市公司后，国有企业总体已经度过了高增长时期，甚至处于产业发展周期的偏中后段，即一个行业即将没落的时期。

而在2010年初的时候，国有企业传统经济的占比非常大，传统经济主要是由国有企业来主导的。这在产业构成上也解释了为什么过去10年总体上A股上市公司为投资者创造的回报不尽如人意。

高善文进一步指出，未来10年A股创造回报的能力将显著高于过去10年的优势在于，与2010年相比，A股股票市场结构已不断优化。传统行业、国有企业在上市公司的占比已经不高，其市值占比已经不到25%。与此同时，市值占比高的绝大部分是民营企业，总体上来讲，这些比较多数的板块和上市公司继续处在高增长时期，或者处在高增长也许略微靠后的一些时期。

当市值构成的大部分都来自民营企业、中高增长的行业这两种因素叠加，使得跟过去10年相比，未来10年 A股上市公司给投资者提供回报的潜力，会显著更高。“除非这些企业现在已经进入了衰落期，如果大部分没有进入衰落期，A股上市公司仍然能够不停地优胜劣汰，不停地吸纳新兴的行业。”高善文补充。