财华洞察｜名列“表现最差”市场，港股见底了吗？

按年初至今的累计表现衡量，港股无疑是表现最差的股票市场。

见下图，连往日不争气的欧股都大涨10%以上，更毋论屡创新高的美股，港股市场似乎始终游离在不被资本留意的边缘。

但从另一个角度来看，美股的市值不断挑战历史记录，欧股也已经起飞，当资本意识到欧美资产的进一步升值空间有限时，沉底的港股市场是否有机会触底反弹？

体量与交投活跃度不匹配？

资金真的忽略了港股市场吗？未必。

2021年前11个月，港股主板市场的日均成交金额达到1.71万亿港元，较2020年全年平均值高出33.62%。

见下图，2021年的日均成交数值明显高于往年。

今年以来，港股主板上市公司总数较去年净增35家，但是总市值却比去年还要低9.77%。Wind的数据显示，当前港股主板上市公司总市值为42.76万亿港元。

见下图，上市公司数目在增加，但市值却有所减少。

从理论上来说，市场流动性越大、活跃度越高，对于上市公司的估值应更准确才是，为何港股主板市场却反其道而行之？这其实不难解释。

见下表，2021年前11个月，港股主板市场的首发（IPO）募资金额为3027.56亿港元，上市后募资金额达到4359.99亿港元，从图中可见，IPO及上市后募资合并规模与2020年全年相若，仅次于市场表现最好的2014年和2015年。

募资活动吸走了部分资金，应是港股主板整体表现欠佳的一个原因。从下图可见，2021年以来港股主板市场（以下所述皆指主板市场）的平均市盈率为15.25倍，低于去年的17.55倍。

你可能要说，今年的市盈率估值已高于疫情前的2019年，怎么能算便宜？此一时彼一时，港股市场已今非昔比。

今非昔比，科技股成主力

作为全球闻名的世界金融中心，金融与地产是香港繁荣发展的重要见证，所以在过去二十年，金融股和地产股在港股市场占据领导地位。

然而，时移世易。这个国际金融中心正在发挥其金融属性，即促进资金的融通，而不仅仅限于佣金式的金融服务。所以，港股市场也日益偏向于为科创企业、未盈利生物科技公司提供融资渠道和金融服务。

在港交所改革上市新规之后，港股市场的结构出现了显著的变化。不妨以十年前的情况来进行对比。

2011年，港股市场中，金融股占了总市值的30%，当时金融股的市盈率为9.08倍。

金融股的价值通常用市净率来衡量（而非市盈率），因为金融企业，例如银行、保险企业等，一般借取久期较短的资金，来赚取长期收益，这就决定它们的盈利表现难以在短期内确定，行内一般采用市净率来评估金融股的价值，以了解这些金融企业特定时点的财务状况：万一清算，其资产净值能否提供足够的清偿价值。

由于其成长性较难把握，金融股的估值一般都不高，尤其在低利率、息差缩小而导致其盈利成长力受到压抑之时。

另一方面，科技股作为社会发展的驱动力，拥有较大的增长潜力，市盈率估值也一般较高，以便能追上其增速。2011年，港股市场中估值偏高（当时的市盈率高达17.98倍）的科技股仅占了总市值的3.76%。

见下图，金融、地产无疑是主角。

然而到2021年，这个行业分布全然反转，估值较高的科技股占比已由2011年的3.76%上升至30.03%，而估值偏低的金融股则由2011年的30%下降至16.74%，见下图。

2018年港交所推上市新规，允许未盈利生物公司上市、引入同股不同权机制，方便高科技互联网企业上市，但效果尚未显现。而到2021年，以上新规已逐渐反映在其上市企业结构中，除了科技股的市值占比大幅提高外，科技股的成交活跃度也明显加大，主角气场逐渐显露。

所以，结构性变化——重心从估值偏低的金融股移向估值偏高的金融股，是导致2021年港股市场市盈率估值较往年高的原因，而并非虚火。

那么港股还有没有机会？

见下图，到2021年12日10日，科技股的2021年单日成交额已达267.48亿港元，占了单日总成交额的30.72%，相较2019年初时为15.09%。

因为成交较活跃，其估值也更趋于真实——即反映其基本面，从下图可见，科技股的市盈率在2021年也有了较大的提高，反映市场对于科技股的认识或进一步加深。

这是纵向比较（时间）。那么与其他市场进行横向比较，港股市场的估值提升空间如何？

正如前文提到，目前港股的主力是科技股。

最新数据（2021年12月13日收市价）显示，当前港股市场上五大市值股份分别为腾讯(00700.HK)、阿里巴巴-SW(09988.HK)、招商银行（03968.HK）、工商银行（01398.HK）和美团-W（03690.HK）。显然，科技股占了大半。

这五家上市公司的合计市值为11.83万亿港元，相当于港股市场总市值的27.67%。见下表，除了招行之外，另外四家大市值企业今年的股价表现都并不理想，累计跌幅介于-8.07%到-47.94%之间。科技股而言，腾讯和阿里巴巴的市盈率分别只有19.33倍和17.22倍；对于银行股，工行和招行的市净率分别为0.4倍和1.72倍；亏损的美团市销率为7.41倍。

再来看美股市场，五大市值上市公司分别为苹果（AAPL.US）、微软（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）、亚马逊（AMZN.US）和特斯拉（TSLA.US），五家公司的总市值为10.26万亿美元，相当于美股总市值的15.03%。

但从下表可见，除了被罚款的亚马逊最近股价回调外，这五家头部公司今年以来涨幅都在36%以上，远超美股三大指数的涨幅（见本文第一张图）。由于这些股份都为科技股，其市盈率介于27.95倍至66.51倍之间，远高于腾讯和阿里巴巴，市账率亦远胜美团。

金融股方面，举例用美国银行（BAC.US）和花旗集团（C.US）来与国内两家主要商业银行进行比较。美国银行今年以来累计上涨49.71%，优于表现最好的招行，市净率为1.5倍，低于招行。花旗集团今年以来累计上涨1.47%，市净率只有0.66倍，仅稍高于工行的0.5倍。

这或意味着港股上市的金融股未算十分优惠，但科技股明显存在折让。

后市展望

疫情和通胀是影响全球经济的主要因素，而疫情的反复或进一步加大通胀风险，将可能促使欧美央行收紧货币政策来应对，其中美联储正逐渐转向鹰派，意味着收水的时间表可能提前。在这样的前提下，过去两年“大水灌溉”的欧美股市回调压力或加大，资金可能迅速获利，从处于高位的资产出逃，而寻找更安全、潜在收益空间更大的产品。

港股估值目前全球最低，而正如前文所述，科技股已取代金融股，成为港股市场的主导力量，当前香港上市科技股估值远低于全球其他市场，而且之前监管的不利影响已全面在价，或给予了一定的安全垫，随着行业的规范、自身核查的落实，这些头部科技企业在释出了监管的不确定风险后，有望得益于中国经济的增长而反弹，所以很大机会成为聪明资金停泊的港口。

值得注意的是，上述成交额规模的扩大，主要得益于沪深港股通的互联互通，让内地投资者能够参与到港股交易中。从下图可见，港股通成交额占港股总成交额的比重由2014年刚推出沪港通和2016年推出深港通时分别0.15%和5.13%，上升至2021年（截至2021年12月10日）的23.46%。

也就是说，港股总成交额的增加（池子扩大），或主要得益于内地资金。未来外资的加码，有望利好港股。

另一方面也要注意，SPAC（空白支票上市，即先利用壳公司融资，再通过壳公司与有意上市企业合并实现后者的上市）咨询结果即将发布，如果在港交所引入SPAC，加上中概股回归港股上市，可能会导致资金分流，而未能在短期内提振整体市场估值。

不过，古语云，真金不怕火炼。相信只要企业基本面过硬，其价值总有被市场赏识的一天。

毛婷