爱旭股份（600732.SH）：原材料价格拐点已现，光伏电池技术引领者或迎戴维斯双击机会

今年，中国碳达峰碳中和顶层设计的出台，让市场的目光重新聚焦在新能源的各细分赛道，尤其是处于中轴位置的光伏行业。

1、原材料价格拐点已现，光伏行业重回到快速发展通道

随着全球光伏热潮的兴起以及国家“3060”碳中和的战略的确立，光伏迎来新一轮的红利浪潮，产业链各环节在2019-2020年开始了新一轮产能的扩建。但是在2020年初全球疫情的爆发，导致光伏产业受到较大影响，装机需求延缓，各家厂商的扩产计划出现不同程度延迟。

而进入2021年以来，因产业链各环节扩产周期的差异所导致的各环节之间阶段性产能错配，也带来硅料、硅片价格的快速上涨，并迅速向电池片、组件等下游传导，影响转机需求；同时，因疫情影响，外销海运运力不足、港口拥堵等导致交货周期延长、部分海外国家和地区光伏电站新增装机量放缓，国内光伏组件产品出现库存积压，使得光伏产品的出口增速较疫情前显著下降，需求放缓反过来也抑制了电池、组件环节价格的上涨。

疫情叠加国内限电限产政策，以硅料为代表的光伏上游的涨价潮持续，在10月底，中国有色金属工业协会硅业分会公布最新硅料价格，国内单晶复投料与单晶致密料的成交均价分别为26.99万元/吨、26.8万元/吨，环比涨幅分别达13.21%、13.66%，刷新近十年的价格高点，传导下来是造成全产业链的涨价，硅片、电池、组件价格纷纷跟随上涨，组件报价接近2.1-2.2元/W，重回2元/W时代。时至12月初，国内单晶复投料与单晶致密料的成交均价仍略有上涨，维持在27.22万元/吨和26.99万元/吨的高位。

上游原材料价格的高涨，引起众多资本和玩家的关注，不少资本或扩产、或跨界进入光伏产业链的上游，而随着我国疫情得到控制，众多新建硅料产能在今年第四季度开始逐步落地建成，预计2022年新增硅料产能约为20-30万吨，有效产能达到80-85万吨，可以有效缓解硅料供应紧张的局面。而硅片环节，更是有众多产能已经建成投产，市场对硅片供应能力的担忧得到有效解除，在12月1日PV InfoLink公布的最新一期硅片市场报价中，各尺寸硅片价格下降了0.20元/片~0.55元/片，降幅为3.1%~9.7%，明显反映出原材料市场价格的拐点已至。

上述的原材料涨价的短期利空因素，随着新建产能的落地、价格拐点的出现，整个光伏行业重新回到熟悉的降本降价的发展通道，成本下降又会持续刺激光伏装机量提升，呈现出良性发展的趋势，以光伏为代表的清洁能源将成为新一轮的能源革命的主导力量。

这也是为什么光伏指数每次在回调之后，行情依然能够再次兴起背后存在的本质原因。

2、光伏从不缺少投资机会，下一个千亿龙头大概率在电池环节

从上图中可以看到，近期光伏指数回调后也是重新企稳上涨，主要在于硅料厂商大规模新建产能在今明两年的建成投产，上游价格的拐点已经到来，光伏行业重新启航。

此外，源自于不断强化的政策端，再叠加国内和海外光伏需求或将呈现爆发式增长这一因素，光伏赛道未来很长一段时间有机会维持着较高的景气度。

首先，关于能耗双控背景下的限电限产，背后真正的意图是经济发展方式转变，提高国家经济发展绿色水平，本质上是国家在加快清洁能源的布局速度。

在10月20日，国家能源局网站发布了一份《关于积极推动新能源发电项目能并尽并、多发满发有关工作的通知》。在这份通知中，国家能源局综合司要求各电网企业按照“能并尽并”、“多发满发”原则，对具备并网条件的风电、光伏发电项目，切实采取有效措施，保障及时并网。实现新能源发电项目多发满发，进一步提高电力供应能力。

这份通知背后反应的是以光伏为代表的清洁能源布局速度依旧在加速，这是因为加快风电、光伏发电项目建设并网，增加清洁电力供应，既有利于缓解电力供需紧张形势，也有利于助力完成能耗双控目标，促进能源低碳转型。

10月24日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（以下简称“《意见》”）的发布，代表着中国碳达峰、碳中和顶层设计的出台，这是支持行业发展最为重要的纲领性文件。

《意见》内容提及的关键数据为，到2025年非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年非化石能源消费比重达到25%左右；到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上。光大证券研报观点指出，在非化石能源消费比例中，光伏将会占据重要的位置，且预期增长速度最快。因此，无论从短中长期看来，光伏产业链均有支撑。

其次，国内的风光大基地项目陆续启动，首批大基地项目规模在103GW，其中光伏在53-54GW左右，而且，各个省份地区对于保障性项目当中光伏已经公布60GW左右，预计保障性规模在65-70GW，对应的时间节点在2021-2022年。

海外地区，受疫情影响的需求或很快迎来“反转时刻”。2020年以来的疫情一定程度上抑制了海外光伏市场的需求。根据数据显示，中国组件产量占全球产量8成以上，而且近几年我国组件70%以上用于出口，受疫情因素影响，海外电站开工推迟，2020年、2021年上半年，国内组件出口量虽继续保持增长，同比增速分别下滑至18%及24%，但这个情况，将随着疫情的消退而有机会重新步入快速增长的轨道。

近期，美国能源部发布最新的《光伏未来研究》报告称，要达成电力系统脱碳目标，美国光伏每年的新增装机容量需在当前基础上翻三倍以上，到2035年，光伏装机需要达到1000GW以上。

根据最新的数据显示，美国2021年1-7月累计新增装机15.69GW，同比增长43.30%，并且截至2021Q2末，美国已签PPA规模达到85GW，预示着装机量将再创历史新高。根据长江证券研究报告预测，2021年海外装机维持110GW左右判断。而国联证券研究所的研究报告指出，预期全球光伏年新增装机规模在2025年底将达约270-330GW，对应2021-2025年的复合增长速度或将处于15.7%-20.5%这一区间。

值得留意的是，站在长期的角度，我们能够看到，欧美多个国家和地区已经把实现碳中和以法律形式写进了法规中，在全面推动清洁能源事业发展的远景下，海外光伏未来的需求将只增不减。

所以，在光伏赛道保持高景气的前提下，市场是不缺投资机会，如何寻找下一个千亿光伏龙头，才是关键。

根据光伏产业链各环节的技术迭代变化情况，下一个千亿龙头很大机会出现在电池环节。

3、技术是推动光伏持续降本的内在动力，电池迎来产业风口

科学技术是第一生产力，这句话的的确确在光伏行业展现的淋漓尽致。过去十年，众多光伏企业不断努力，研发、应用各种新技术到光伏产业中，推动光伏度电成本下降了85%。

近几年，技术的迭代更有规律，形成了“光伏摩尔定律”：平均每三年技术迭代一次，并带来光伏平均量产转换效率提升10%。2014-2015年单晶开始替代多晶，2017-2018年PERC电池实现大规模量产替代单晶，2020-2021年大尺寸电池逐渐替代小尺寸电池并得到普及。

值得指出的是，每一次电池的转换效率都得到10%以上的提升，也大大推动了光伏发电度电成本的下降。

在过去几年的行业技术迭代中，隆基抓住单晶替代多晶的机会，利用“金刚线切割技术”和“连续直拉单晶技术”，一跃成为单晶硅片龙头老大，并顺势向上下游延伸业务，成为首个市值突破5000亿的光伏龙头企业。

所以，现阶段站在光伏产业链的各环节中，来思考未来技术变革带来的机会在哪？这也意味着光伏下一个大的投资机会就在其中。

硅料环节主要生产技术是改良西门子法和颗粒硅技术，硅片环节在“金刚线切割技术”和“连续直拉单晶技术”普及后，主要通过研究薄片化来降低生产成本，组件环节主要是通过半片、MBB、叠瓦以及版型设计来提高组件功率，这些技术路线大都已比较明朗，共识性较强，各家企业大多只在应用程度、规模上有着“量”方面的竞争与差异，未来在技术上发生较大跨越和突破的机会较低。

只有电池环节尚存在更多进一步技术提升空间，这里面是存在“质变”机会，也因此代表着未来更多的颠覆性变革。

比如说，在PERC电池之后，大家公认的下一代电池是N型电池技术，其中又包括TOPCon、HJT、ABC、HBC等各种技术路线，再下一代是叠层电池技术，然后还有关键的去银化技术难关等需要攻克。

4、爱旭股份：提前卡位行业风口，静侯风来

爱旭股份拥有领先行业的PERC太阳能电池制造技术和生产能力，是全球PERC电池的主要供应商之一。在2020年公司电池片出货量达到13.16GW，对外出货量排名全球第二。

近几年，爱旭股份业绩维持较快的增长，根据数据显示，在2017-2020年，公司营业收入从19.75亿元增长到96.64亿元，三年复合增长率近70%，归母净利润从1.06亿元增长到8.05亿元，三年复合增长率达到96.56%。

取得这样靓眼的成绩很大程度上是爱旭股份对于行业发展的准确卡位和布局：深耕电池片环节、发明管式PERC双面电池技术、领先行业布局大尺寸产能以及创新研发ABC电池引领N型高效电池技术路线所带来的结果。

因为在整个光伏的发展历程中，降成本始终是行业发展的第一性问题。从产业发展角度来说，技术路线的更新迭代是一个降成本的重要途径。

爱旭股份持续多年专注于高效太阳能电池的研发，在浙江义乌、德国弗莱堡建立了涵盖工艺技术、设备技术和智能制造技术的研究中心和高水平研发实验室，积累了深厚的技术基础，取得了一系列领先的技术创新成果。经了解，他们已经与全球多家太阳能组件领先企业建立了密切的供应合作关系，通过持续的技术创新，不断引领太阳能电池量产技术的变革，推出新的更高效率、更具性价比的电池产品。

在2021年上半年，爱旭股份的研发费用为2.59亿元，同比增长85.16%。截至6月30日，该公司申请专利近1100项，取得授权专利626项，其中授权发明专利 89 项。面对未来的技术变革，公司对HJT、TOPCon、IBC、HBC、叠层电池等新型电池技术开展了持续、深入的研究。

从多晶硅电池到单晶硅电池，到管式PERC电池、SE技术、双面电池，再到166mm和210mm大尺寸电池，再到下一代新型电池技术，爱旭股份踩准了每个技术变革的节点。

今年6月，上海 SNEC 展会上，爱旭股份正式推出了新一代N型ABC电池产品。截至目前，该产品实验室最高转换效率已达到26%，预计量产转换效率将达到25.5%。这种新一代的N型ABC电池产品与目前光伏市场的传统主流产品PERC电池相比，具有转换效率高、温度系数低、弱光响应高、易于薄片化等优势，转换效率比现有的主流PERC电池23%转换效率提高了10%，符合光伏摩尔定律，未来将逐渐成为高转换效率太阳能电池的发展方向。

对此，爱旭股份计划于今年年底前后建成约 300MW 的 ABC 电池量产线以及约 500MW 的 ABC 组件研发线，2022年一季度可批量供应ABC电池产品。此外，更有6.5GW和2GW的ABC电池量产线同步在珠海和义乌建设，预计2022年中期即可投产，届时ABC电池的量产供应能力将实现GW级别。

5、产能持续投产+技术引领，或迎来戴维斯双击

基于前瞻性的布局，爱旭股份预期将在未来光伏行业发展中拥有展示的舞台，但是近两年来市场对于爱旭股份存在一定的偏见性，也使得公司的估值较其他光伏个股低，对应在33倍左右，但是随着产能的持续投产和自身技术的进步，爱旭股份这家公司能够明显的看到边际改善，逐步向好。

从爱旭股份披露2021年第三季度报告来看，第三季度实现营业收入43.3亿，同比增长69%，创下上市之后单季度营收最高。公司前三季度实现营收111.98亿元，同比增长78.99%。

聚焦在单个季度的业绩来看，爱旭的Q3营业收入环比增长12%，净亏损从Q2的1.25亿收窄至2207万，环比增长82%；毛利率从Q2的1.66%提升至5.98%，可见，在第三季度，爱旭的盈利能力发生了显著的改善。随着未来硅料产能的逐步释放以及硅片产能的大幅提升，上游硅料与硅片的价格将逐步进入下行周期，公司来自原材料端的成本压力将大幅降低，盈利能力有望逐步得到修复。

此外，据市场流出的资料得知，2021年公司的产品出货结构亦得到持续优化，大尺寸电池出货占比持续提升，从二季度的50%左右提升至三季度的60%以上，预计四季度大尺寸电池出货占比或会提升至70%以上，大尺寸电池逐步占据市场主流，而大尺寸电池的成本优势有望进一步提升公司盈利能力。

10月25日晚间，爱旭股份发布公告，其分别与上机数控、双良节能签订单晶硅片重大销售合同，两笔交易合计涉及单晶硅片28.8亿片，根据当前市场价格测算，总交易额达194.36亿元（含税）。11月12日晚间，爱旭股份继续发布公告，称拟向江苏美科采购硅片16亿片，以当前市场价格测算，交易金额约为110亿元。

这几则公告能够反映的是，除了进一步落实爱旭的采购策略及确保硅片供应的稳定性和竞争力之外，也从侧面印证了公司未来2年产能落地的节奏和确定性，这一点能最大程度上确保了公司业绩改善的方向与进度。

按照在现阶段性进度来看，爱旭股份为未来做好了充足的准备。

据公司高管透露表示，公司正在快速推进ABC电池的产品生产与制造，并着手根据ABC电池转换效率高、易于薄片化等特点研究更多的场景应用方案。依托新型电池产品，使公司从过去的单一电池供应商逐步转变为整体解决方案的供应商。11月30日，浙江爱旭检测中心获得第三方检测认证机构德国莱茵TÜV授予的TMP目击实验室资质，这意味着爱旭可依据检测标准，利用爱旭实验室资源为电池组件产品进行现场检测，缩短获得TÜV莱茵认证的周期并节省相关费用，快速向客户推出产品、提升客户服务质量。未来，公司力争在2030年之前通过两到三次技术迭代变革，实现中国东部发达地区光伏发电成本降低到0.1元/kWh以内，让太阳能成为最广泛使用的清洁能源。

从硅片的情况来看，近期硅片的产能提升很快，高景、上机、双良等都陆续投产，产业链供应链的改善也会对整个爱旭盈利的改善起到很大助推作用。这意味着，到明年在确保公司原材料供应的安全、稳定的前提下，硅片供应价格和品质也会比大部分同行更有优势。

在产能线方面，产能线不断投产有望带来持续盈利的增厚，根据市场流出的信息显示，截至2020年底爱旭股份的产能为22GW，2021年随着各个基地的电池产能升级与扩建，到2021年底公司电池产能达到36GW，增幅为63.64%，随着进一步技术升级，大尺寸的产能或为34GW。

根据公司当前产能规划，至2022年底将达45GW，其中新技术路线产能为 8.5GW，分别为广东珠海的6.5GW和浙江义乌的2GW，值得一提的是，这两个地区的大型产能项目，均采用公司拥有完全自主知识产权的新一代N型ABC电池技术，预计量产线平均转换效率可达到25.5%。以上确保了公司在新技术方面的量产能力始终保持行业领先优势。

那么，从当前的爱旭股份电池产能布局来看，主要分为义乌、珠海、天津和佛山等多个地区。据已知信息统计可得，预期目前所有投资计划全部完成后，爱旭的规模将达到88GW，其中包括36GW的PERC电池和52GW的N型ABC电池，这将进一步巩固爱旭全球领先电池供应商的行业龙头地位。

随着国家“3060”碳中和等政策带来的光伏装新增机量的迅速提升以及海外市场的强大需求，公司持续的研发投入、先进产能的投产，将随着供应链问题的解决，为公司带来丰厚的业绩回报。

综上所述，可总结出四个基本的结论，供读者探讨和参考：

（1）爱旭股份所全力押注的路径、不断死磕的方向，高度契合了光伏产业发展的第一性原理。这很大机会能让市场逐步重塑其认知，承认出现在大家面前的爱旭股份，所代表的就是光伏产业的未来。

（2）每一次市场对公司认知的改变都会引发估值体系的改变，其中有来自业绩上涨推动，也有估值水平提升推动，即经典的“戴维斯双击”。伴随着新产能投产，技术研发实力的不断增强，以及在业内取得突破的新型技术产品不断推出市场，爱旭股份预期也将在业绩增长和估值提升两个方面不断得到市场的验证及认可。

（3）在光伏这个时代赋予的高景气赛道上，爱旭股份将进一步加速崛起。

（4）公司具备确定性的成长价值和投资价值将不断凸显，有机会成为出现在电池环节的下一个千亿龙头。