股价一度暴跌11%，农夫山泉有点悬

11月22日，农夫山泉断崖式下拉，早盘跌幅一度超11%，截至收盘，农夫山泉报价45.8港元，跌幅收窄至6.34%。

消息面上，恒生公司上周五公布极度检讨结果，农夫山泉落选恒生指数。此前，以中金、招银国际为首，众多券商对农夫山泉入选恒指“染蓝”抱着较强的信心，公司股价也随“染蓝”传闻一度快速拉升。如今预期落空，农夫山泉股价回调也在常理之中。

01、大自然的“印钞机“

除了“染蓝“的预期外，农夫山泉9月底公告的中期业绩也为股价这一波拉升做出了贡献。

农夫山泉的业务可细分为：饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品（苏打水、含气风味饮料、咖啡饮料、植物酸奶等）数类，2021年上半年，公司实现总营收为155.57亿元，同比增长31.22%，净利润为40.13亿元，同比增长40.09%，与未受疫情影响2019年同期相比，营收累增23%，净利润累增39.5%，仍实现了两位数的增长。

并且在营收、利润增长的同时，农夫山泉的管理费用率同比下滑1.7个百分点至4.4%，毛利率和净利率也实现了共同进步，2021年上半年，二者分别提升1.85-3个百分点至60.9%及26.44%。

其中，饮用水业务实现营收89.2亿元，占总营收比例达58.77%，是农夫山泉当之无愧的“现金牛“。

（农夫山泉细分业务占比，来源：Wind）

数据显示，饮用水赛道已然成为国内软饮市场中规模最大的细分赛道。2016-2020年间，中国包装水市场规模从1467亿元提升至2134亿元，年复合增速高达10%，预计2025年将达到3762亿元，20-25年复合增速高达12%。同时，包装水在软饮大行业的占比也在逐年提升，从2016年的17%升至2020年的21%。农夫山泉的饮用水业务，占天然水系列赛道高达70%的市场份额，占包装水整体市场份额的20.9%，已然成为行业最大的玩家。

在软饮市场，成为龙头的秘诀就在于掌握渠道。渠道上，农夫山泉主要采用一级分销的方式，仅与一级经销商签订合同避免了多层中间环节对利润的侵蚀，还高效的实现了渠道的铺设，招股书显示，截至2020年5月，农夫山泉拥有终端零售网点243万个，超过48万家终端配有品牌形象冰柜，此外，其已于超过300个城市布局约6.3万台智能自贩机。

从招股书披露的成本结构来看，当年，每瓶400ml瓶装水中，水的成本不到0.03分，瓶子成本约6分钱，热缩膜等包装材料约3分钱，制造费用8分钱，出厂价4.4毛，毛利率超60%，加上超大体量，饮用水可谓是“印钞机“级别的生意。

从盈利能力的角度来看，农夫山泉无疑是十分优质的企业。

02、在钢丝上肉搏

无需研发，易保存，成本低，还是高频词复购的刚需产品，饮用水似乎是一门好生意。

但换个角度来看，饮用水的口感几乎没有差异，无差异化的产品想要保持行业地位反而是最难的。虽然农夫山泉已是龙头企业，但20.9%的市占率显然不能远远的甩开对手。从2005-2018年包装水市场份额的变化情况来看，该领域企业的迭代较快，难以亘古长存。

（包装水企业市场份额变动，来源：华创证券）

无差异化的产品，导致饮用水市场竞争集中在渠道的占领上，这也造成了农夫山泉销售费用的高昂，2021年上半年，农夫山泉销售费用率为23.4%，同比提升0.1%，大幅削利润水平，造成净利率与毛利率近33个百分点的差额。农夫山泉的一级分销模式，在铸成壁垒的同时也削弱了农夫山泉的下沉能力和对一级经销商之后中间环节的掌控。

饮用水包装瓶原材料PET属于石化产品，受原油价格波动影响。在2011-2012年，农夫山泉借由PET成本上升开始提价，并实现市场份额的逆袭。今时今日，随着原油价格的走高，PET价格也一路抬升，但饮用水想要再提价显然不是那么容易了。

很多机构分析称水源是农夫山泉饮用水业务的护城河，因为按法律规定，从天然水源取水需要取得相应的资质，截至2020年末，农夫山泉“矿泉水采矿认可证”账面净值50.7亿，其中34.9亿为年内添置，年内摊销4.74亿。虽然昂贵，但我国水源丰富，农夫山泉难以独占实现排他，顶多较后来者有先发优势。

没有深厚的壁垒，手握“印钞机“，农夫山泉无异于赤手空拳与竞争对手贴身肉搏，并且随着新消费浪潮的迭起，年轻的品牌也在涌入饮用水市场，农夫山泉可谓是”钢丝上跳舞“。

此外，在茶饮料、功能饮料以及果汁饮料等细分赛道上，农夫山泉均排名第3。茶饮及果汁饮料行业过去五年的复合增长率都不足1%，行业增速挤满，且农夫山泉2020年于二者的市场份额分别为8%及4%，与龙头相距甚远。功能饮料市场近五年复合增长率超10%，但农夫山泉的占比也是远逊色于龙头。可见，未来饮用水仍会是农夫山泉成长的主要驱动力，其余赛道虽然存在集中度提升的可能，但能带来的增量十分有限。

03、尾声

虽然饮用水业务并没有特别高的确定性，但在扎实的业绩表现支撑下，农夫山泉仍可以称得上是好公司。

市场也认可农夫山泉的价值，自2020年9月上市四个月内，公司股价疯狂拉升67%，但这显然存在大量的估值泡沫，高位震荡一个月后，农夫山泉迎来了价值回归，在2021年2-4月短短两个月时间内，跌去超42%的市值，随后股价便在35-45港元间震荡，直至11月12日“染蓝“预测传出。

目前，农夫山泉的PE仍高达67.25倍，虽然公司的成长性和确定性难以支撑起这样高的估值，但考虑到农夫山泉流通盘较小的股权结构情况，基本盘稳定，加之此轮上涨和下跌都是受消息面影响，公司的基本面没有什么变化，入选恒指预期落空，农夫山泉或许会回到震荡通道中继续沉浮。