国泰君安：首次覆盖海昌海洋公园给予增持评级，目标价约3.7港币

来源：国泰君安

投资建议：首次覆盖海昌海洋公园（2255.HK）予以“增持”评级。①公司实控人更加专注主业，并引入行业经验丰富战略投资者；②公司轻资产模式业务处于快速扩张阶段，存量自营项目二消提升空间大，且财务费用有望明显收窄；③近期出让项目使市场重新测算公司资产价值。预计2021-2023年EPS分别为-0.06/0.04/0.10元。给予行业平均2023年4.6倍P/S，得2023年目标价3.0元人民币，约合3.7元港币。

高管参与持股，战略二股东和本次合作的MBK有望为公司提供资源助力。海昌海洋公园是中国最大的海洋公园开发及运营商，实控人+高管间接持有46.7%公司股权，战略投资者欧力士集团持有14.8%。欧力士是日本最大的文旅企业之一，投资管理30余家酒店及度假村，另外在日本投资经营了三个水族馆。此外，本次合作的MBK曾长期投资日本环球影城。

自营项目二消存在挖掘空间，轻资产项目大有可为。①公司2015年起开始轻资产转型，测算得到2025年国内潜在可托管项目过万个，考虑到公司20年行业经验+成熟IP体系+海洋生物资源且国内无类似竞争对手，预计2025年托管项目(不含酒店运营)的营收悲观/中性/乐观情况下可达10/13/15亿元。②公司公园收入二消占比约30%远低于迪士尼的70%，丰富餐饮供给+发力IP优化收入结构，向上弹性大；③本次出让4个重资产项目，交易对价为65.3亿元，款项多用于偿还负债，假设年利息支出缩减50%，有望带来3亿利润提升，同时显著降低负债率。

公司业务价值值得重估。我们测算得到2023年，上海海昌海洋公园将贡献利润4.5亿元，三亚海昌亏损将收窄至0.4亿元。仅上海项目一期未来收入和利润体量就将超过本次出售的4个项目，一级市场重估价值为股价形成一定的支撑。