财报解剖 Roku难成下一个奈飞

牛市女王Cathie Wood的大韭菜之旅似乎还在继续，但是每天ark每天买买卖卖还是不亦乐乎，比如近期加仓财报暴雷的Robinhood，Zillow等。今天的主角是Roku，也是Ark的重仓股之一，在因特斯拉一战成名的Arkk旗舰基金中占比高达5.52%（特斯拉10.24%），在Arkw中也占比高达4.39%（特斯拉10.17%）…

要说特斯拉或者比特币占比高我还是服气的，Roku这个只能说实在不能理解了。不管是不是我格局不够，至少从数据中Roku没有让我看到Wood眼中的未来。

昨天盘后Roku发布财报，大跌8.5%。Q3营收6.8亿美元，同比增长51%，和预期的6.84亿美元基本in line，比买方的预期略低；活跃用户数5640万，环比增130万（2%），低于市场预期的170万。其实要按营收同比来看，这财报乍一看还行，会有让人想捞底的冲动，但是拆解来看还是算了吧，打扰了。

先看最关键的用户、ARPU和CAC指标：

（1）近2-3个季度用户环比增长明显减缓。当然这里面有去年疫情影响（大家宅家看电视）带来的高增长、基数效应大的因素，但是环比2.4%的增速确实有点太低了，并且Q3相比Q2仍在降速。这不得不让市场怀疑用户量逐渐接近天花板，而相比来说奈飞的付费用户量超2亿；

（2）获客成本CAC环比继续高增35%，达到84.4美元，相比Q1增幅达128%。这数实在太吓人了，如果说这样烧钱带来大量的用户增长那也就算了，但是刚才也说到，用户环比才增2.4%——这种营销投入的潜在ROI低得离谱；

（3）用户终身价值LTV只能估算，从ARPU粗略来估。直观来看，ARPU的环比增速也有提升的趋势（图形上斜率变陡峭），但这个增幅相较于CAC来说太不够看了。从具体数据来说，Q3 ARPU环比增9.9%（表明LTV也在快速的增长），但ARPU/CAC的值却在下降——Q3环比降20.8%。也就是说，Roku的潜在LTV/CAC在下降，这生意想继续玩转的话，需要一些新的东西来支撑，后文继续聊。

（4）营收和毛利：着重看环比。营收虽然同比高增，但环比增速有所下降。剔除去年疫情的影响，看19Q3也出现了类似的情况，这个可理解为季节性波动，问题不算太大。毛利率相对稳定，环比还有小幅的提升，达到53.5%的水平。进一步来看——

平台（软件）的毛利率保持稳定，有微幅提升；播放器（硬件）的毛利率为负值，且继续下滑，主要受供应链的影响。不过由于平台收入占比高达86%，所以整体毛利率保持稳定。

（5）比较好的方面：总观看时长和人均使用时长有企稳和恢复的迹象——虽然已经慢慢步入后疫情时代，人均每天使用时长还是有3.55小时，与19Q3基本一致。

（6）估值：Roku给出Q4指引，营收8.85亿-9.00亿美元(低于市场预期的9.46亿美元)，毛利润为3.80亿美元至3.90亿美元，净利润在-500万美元至500万美元之间。按指引上限预计全年营收约29亿美元，对应P/S约13.2x（盘后市值）。结合潜在净利润率可能达到20%-25%，如果能达到5年营收CAGR30%，这个估值不算太贵。

（7）未来：那么现在的问题在于，Roku的CAC仍然有继续上升的趋势，而且自研影视作品的第二增长曲线仍然存疑——也就是说，Roku的困境仍在继续，在没有看到有任何反转趋势前，我们保持和此前分析一致观点，观望或谨慎看空。

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