美股掘金 Snap值得抄底吗

Snap想必不用过多介绍，11年9月上线，管理层定义其为“camera”公司，通过照片、视频交互（AR功能），代替传统的图文形式。总体来说，是一家新兴的社交软件，而且在亲密关系社交上独一档。在Facebook用户年龄结构逐渐“老龄化”时，Snap的用户就显得非常年轻。

上图为不同年龄层平均每天在社交网站上花费时间的统计，可以看到相比于Facebook18-24岁的年轻群体每天使用38分钟，为所有年龄层中最低的；而Tiktok和Snap分别为57和35分钟，为年龄层中最高的。

虽然Facebook的基本盘仍然稳固，MAU和DAU领先对手一大截，并且用户黏性上也很稳定（DAU/MAU保持在66%左右），但是年龄结构上确实不比Tiktok和Snap，还好有Instagram撑住（18-24岁每天使用42分钟，在其所有年龄层中最长）。

01 商业模式

回到Snap，先总结一下商业逻辑。核心在以下几点：

（1）阅后即焚的模式塑造亲密关系社交的底层逻辑，图片和视频互动模式符合新世代年轻人的口味。近两年增添“Memories”功能，提升产品维度，也带来MAU、DAU进一步扩张；

（2）减轻社交压力：以朋友间互动为主，没有像Tiktok、Twitter等“点赞”、“评论”等功能；

（3）Snapmap为显著不同的产品特性：查看不同地方的新鲜事，满足人的好奇心。这也是对软件中信息流不足的一种有效补充。

（4）变现方式和Facebook等一样为广告，也就是贩卖注意力。CEO Evan有点像乔帮主，专注于产品的打造，目前Snap有点缺一个像库克这样的搞钱能手。

对比三款短视频软件：Tiktok、Reels（Instagram）、Spotlight（Snap），可以看到功能上3家大同小异，明显的区别在于Snap没有点赞和评论，另外也没有开设直播。这些显著的差别主要体现了Snap一贯的产品设计思路——减轻社交压力。不过这同时也意味着Snap要走出“网红带货”之外的变现道路。

02 核心指标

作为消费互联网公司，特别是社交媒体类，DAU为市场定价的核心指标。

如上图，股价正是在19年DAU环比重新增长开始启动的，20年由于受益于疫情股价一飞冲天。此前有分析过财报，Q3财报大跌主要是对未来预期过于悲观，DAU新增主要由海外拉动，欧美趋近饱和，而海外变现力目前很低——ARPU太低。

上图，Q3全球DAU3.06亿，同比增23%，环比增4.4%，这个其实是高于卖方预期的，增长算是比较强劲。不过美欧分别同比增7%和11%，水平偏低（高于Facebook的~2%同比增长），主要增量为海外（同比新增49%，环比增8.3%），数据非常solid，只是市场担心这些DAU最终变现潜力不足。

那么我们通过一些对比来看变现能力：如上图，Facebook的ARPU（平均用户营收）一骑绝尘，高达10.12亿美元，而Twitter的5.78亿美元也高于Snap。但是从下图来看，Snap的ARPU值增长特别快，Q3同比高达28%。当然，这主要是由欧美用户贡献——分别同比增34%和49%，而海外地区仅同比增3%。

从空间上来看，欧美的ARPU仍有几倍的潜力，结合Snap独一档的社交定位，赶超Twitter问题不大，往后再进一步向Facebook冲击。

从获客成本CAC来看，在后疫情时代Snap的CAC上升明显。其实这个问题Q2就应该值得警惕了，但财报后市值仍在往上冲意味着预期很乐观（认为苹果隐私政策影响不大），直到Q3被泼了冷水。

CAC上升过快（环比增近20%），而ARPU增速不够，容易让市场焦虑。往后的几个季度ARPU/CAC仍会有下降的趋势，主要逻辑是营销获客不能停，但新增的获客对于ARPU贡献比较低。所以接下来至少1-2个季度Snap股价推动力比较弱，除非海外ARPU有比较明显的提升（可能性较小），或者第二增长曲线出现好的势头（AR+电商）。

下面从财务来看看：

互联网指数级增长的本质在于DAU/MAU和ARPU齐升，并且边际扩张成本极低。Snap的营收增速稳健，主要来源于欧美ARPU的高增长，变现能力不断爬坡。但如前所述，海外其他地区的营收增长主要来源于DAU高增长，指数效应并不明显（ARPU增长缓慢）。不过未来还是有望复制欧美的路径的，背后的逻辑在于东南亚、拉美、印度等地区经济的增长。

毛利率有稳定上升的趋势。拆解来看，基础设施成本一直占大头，这个规模效应会非常强，所以展望未来毛利率仍然会继续上升，终局情况可以对标facebook的80%左右，保守可以到70%-75%。

作为高成长公司，目前EBITDA水平并非首要考量。总体来看成本的增速37%，显著低于营收增速50%+。研发成本占总成本近4成，体现Snap科技公司的定位，交互算法和AR是未来船票；综合管理成本占总成本27%，营销成本占34%，随着规模效应扩大这些都会下降。整体来看Snap的成本结构没什么问题，属健康水平。

03 未来

从历史估值来看，目前P/S 24.73仍然处于高位。此前因为Q2财报超预期，让市场认为苹果隐私政策影响并没有那么大，进而继续乐观，现在处于修复预期和估值的阶段，结合供应链修复可能还需要1-2个季度，短期股价有可能进一步下杀，不过空间比较有限。

中长期来看，苹果政策让SNS处于同一起跑线，Facebook和Snap等都在加强1p数据系统的研发和支持，这个大利空有望逐步消化。Tiktok的冲击也是长期影响因素，不过在亲密关系社交这个赛道上Snap仍然是独一档。

看看卖方给的预期：DAU增长3年CAGR14.7%，北美和欧洲5%、7.2%，实现这个预期不难。华尔街共识营收21-23年分别为：42亿、62亿、90亿美元，CAGR48%，与此前管理层给出指引50%相近，在苹果政策影响下这个增幅可能要下调一点，但随着1p数据系统完善，AR+电商第二增长曲线发力，达到甚至超过这个预期还是可能性还是比较大的。

另外我认为有个地方是市场低估的——轻游戏。

这种小游戏像微信小程序一样，植入在snapchat的主界面，非常方便进入并邀请朋友玩（比小程序要方便，无需搜索）。

根据App Annie发布的《2021年移动游戏市场报告》，休闲游戏在下载量方面遥遥领先于其他品类，在全部的游戏下载量中占据了78%，而硬核游戏仅仅占比20%。去年现象级的《Among Us》在2020年10月，游戏的全球月活跃用户数约达到了2.95亿。

轻游戏是未来大趋势之一，这个有望成为Snap第二或第三增长曲线，也是隐含期权。

最后偏保守估计：营收以CAGR40%增长至25年，达到161亿美元；取比Fb略低的净利润率28%，约45e净利润；取远期P/E 30x（Fb17年水平），对应市值1350e。按折现率8%折现，对应市值992亿美元，价格61.75美元。也就是说，在偏保守的估计下，Snap的市值仍然存在低估。

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