联创电子：自动驾驶赛道的成长股，了解一下？

联创电子的车载业务（车载高清摄像头），在ADAS、新能源汽车高速发展的带动下，有机会迎来快速增长。

一、核心观点

1、关于行业

（1）行业红利：得益于与ADAS、新能源汽车的推动，车载摄像头的年全球市场规模有望从2020年的176亿，增长至2030年的1230亿，10年CAGR约为21%。（目前平均摄像头数量是2.5个，预计到2030年平均为9个。）

（2）新势力的积极推动：由于新势力（包括新能源车、智能方案解决商）的激进策略，摄像头作为ADAS/自动驾驶的前置基础硬件，且成本占整车比重不高，因此会得到优先甚至超前配置，因此近五年的CAGR可能超过30%。（而造车新势力一步到位，普遍搭配在10+个）

（3）单个摄像头价值量提升：服务于ADAS/自动驾驶的摄像头，不同于传统摄像头用于倒车影像等。在性能方面要求更高，包括像素，稳定性、清晰度等，因此带来了单个摄像头价值量的上升。

2、关于公司

（1）市占率提升：联创电子已获得特斯拉、Mobileye、英伟达等的镜头认证。三者作为自动驾驶方案的最主要供应商，联创获得认证，锁定了未来3年的市场供应，决定了其ADAS/自动驾驶的镜头供应商的头部地位。并且获得认证比例有望进一步上升，市占率得到提升。

（2）掌握核心原材料：模造非球面玻璃是高端车载摄像头的必要元件，联创全球产能第二，具有成本优势；车载镜头不同于手机镜头，主要是由玻璃镜片组成，而玻璃镜片的性能，主要取决于其对于像差的抑制能力。非球面玻璃在这一方面有较强优势，同时模造技术能带来更进一步的精度提升和成本下降。

二、下游ADAS车载摄像头需求爆发

目前中国市场主流的 L2/L3的ADAS 方案摄像头在 5~8 颗之间，L3 级甚至出现 14个，例如蔚来 NIO Pilot（5 颗），特斯拉 Autopilot 2.0（8 颗），小鹏 XPILOT 2.0/3.0（5/14 颗）。

未来 L4、L5 级汽车搭载摄像头预计提升到 11 颗左右。

摄像头数量和比例的增多会带来镜头和整个模组的价值量提升。

由于ADAS 摄像头的性能要求更高，价值量也相应更高，普通车载摄像头价格约为 30-60 元，高清 ADAS 车载镜头价格高达60-120 元（指200w像素以上）。模组的单价更高，但毛利率会比镜头低一些。

三、机会：产业格局发生变化，联创占据先发优势

1、产业格局发生变化

传统产业链的路径是车企→Tier1→零部件供应商，Tier1 是话语权最高的环节。

但随着 ADAS 甚至是智能驾驶的发展，对于零部件功能性、可靠性提升的需求，ADAS 方案提供厂商或车企成为该产业链条最具话语权的环节，终端车企与上游零部件供应商的联系更加紧密，传统Tier1的话语权在降低。

而ADAS车载摄像头在产业链上的传导路径是：方案商把方案推荐给Tier1， Tier1进行采购，把模组卖给车厂，车厂要路测 1000 个小时（1-3 年）以后才会批量采购，订单一旦确定未来 5 年不会有太大变化。

目前全球来看，市占率比较高的方案供应商包括Mobileye和英伟达，占据了大部分的市场份额。

Mobileye 的智能驾驶方案是“黑匣子”封闭式模式（也不提供原始数据给车企），不支持主机厂自主开发算法，优势在于快速配套至新车上。Mobileye 的客户的包括奥迪、宝马、雪铁龙、福特、通用、本田、现代、捷豹、路虎、尼桑、欧宝、雷诺、丰田和沃尔沃等。

英伟达的方案相对灵活，有利于车厂自行开发软件，特斯拉、小鹏、蔚来等造车新势力相继从Mobileye跨越到与英伟达的合作中。其中特斯拉走在最前面，已具备软硬件全栈方案。

其他如华为、地平线等也都有一些市场份额。

另外，重点提一下特斯拉。

特斯拉的自动驾驶方案在14-16年用的是mobileye方案，后来16-19年更换到英伟达，从19年开始则使用自己开发的系统。

目前特斯拉的硬件系统是HW3.0，搭载的是8个130万像素的感知类摄像头，还不算特别高清的。其HW4.0系统是真正提升摄像头价值量的，预计数量将超过10个，并且都是超过200万像素。目前HW4.0尚未发布，特斯拉发布该系统的时候也将是产业链爆量的时候。

2、联创占据先发优势

联创在自动驾驶方案解决商和车企里最大的优势是：完成了头部自动驾驶方案商的大部分认证，获取了高像素镜头的最大份额。

一般来说方案商制度方案时就需要考虑到光学参数，然后释放给合作方。合作方挑选比较重要，需要 1-2 年的合作方的筛选，然后做测试，达到要求后才能进入供应链体系中；其次样品需要进行评测，评测只是基本的光学性能评测，还需进行环境、和与算法进行匹配及路测等一系列验证，路测时间在 1 千多小时左右，且费用高，整个过程可能长达3年以上，最难的是在路测阶段。

认证环节带来了极强的进入壁垒，锁定了未来3-5年的市场份额。

四、竞争格局

目前在车载摄像头以及其细分领域感知类摄像头中，舜宇占据绝对的优势。目前存量的车载镜头供应商如舜宇，大部分营收的构成是来自于传统油车和电车，ADAS镜头占比很少或者没有。

联创提供车载镜头区别于传统车载镜头（塑料镜头），由于是更高像素（玻璃），更多是应用在ADAS自动/辅助驾驶上，传统油车和电车里基本没有。

舜宇的优势在传统车载镜头；联创电子的车载镜头优势，体现在技术壁垒更高的自动驾驶摄像头。

未来2-3年内，预计能在ADAS高清摄像头（200万像素以上）量产供货的，只有联创和舜宇两家，竞争格局非常好。

五、Q3业绩报告

公司Q3的全部营收和净利润同比都是下滑的，一方面是受去年Q3因疫情导致3Q20基数比较大的影响，另一方面，公司也受手机业务下降的影响，Q3营收环比-8.64%。

联创由于业务结构在发生比较大的变化，因此这1-2年的财报变化会比较大，我们主要的的关注点是在于光学业务（约占整体营收21%），其他业务质量都不高，基本都可以当不存在。

因此后面主要都是在拆光学的内容（其他业务可以忽略），尤其是车载和广角镜头端的增速，基本兑现了公司车载镜头Q3放量的预期。

1Q-3Q车载镜头及模组营收同比增长453.38%，其中Q3单季度增长率达到620.06%，增速非常迅速。

公司在光学的细分项上给的数据不完整，按照此前的一些数据，毛估估公司1Q-3Q车载营收达到了1亿元左右（1H月约0.4亿元），Q3单季度约0.6亿元，单季度环比约200%的增长。

车载端的数据是亮眼的，也兑现了预期。

再来拆解公司Q4的业绩，根据公司2021股权激励的指引，21年预计光学业务完成营收26亿元（2020年16亿元）。

公司1Q-3Q21光学的营收增幅是59.82%（全年指引光学营收+62.5%），按照这个增速对比，公司在Q4需要增加的营收压力并不大，极大概率是能完成股权激励目标的。

按照公司近期在调研会议上给的指引，21年车载业务营收将达到3-4个亿，这意味着Q4至少将有2亿的车载镜头和模组的影响，环比又是200%以上的增长。

六、估值

车载业务的确定性在提高。

接下来切换到2022年业绩进行估值的话，保守估计市值应该在238亿，乐观有机会超过400亿（明年天花板，不是目标价）。

我们复盘了历史上舜宇从16年开始的手机摄像头规格和数量升级时的股价走势，走出了一年十倍的行情。车载镜头行业是有复刻手机趋势的可能的。

但车载镜头区别于手机镜头，由于整体价值量、生命周期也更长，因此产品放量的周期也将更长，这带来的影响是需要更长的时间，也就是远期3-5年的时间可以参考舜宇16-18年的股价的趋势。

七、风险

联创在披露完业绩后，以及连续上涨了15%左右，涨幅不小，市场博弈也很明显，股价是有短期风险的。

并且由于联创整体规模较小，股价会随着成长过程中的利好、利空有比较大的波动。具体存在的风险如下：

1、下游需求具体落地节奏

自动驾驶方案商推荐至终端车企之后，具体的落地节奏存在不及预期的可能。如小鹏P5采用英伟达Xavier方案，共有13个摄像头，具体镜头/模组的使用厂商情况仍不确定；特斯拉HW4.0上线的节奏如果往后推，也是风险点之一。

2、潜在竞争对手的竞争力

包括原有竞争企业如亚洲光学、世高光、京瓷等；以及越来越多国内厂家宣布进军车载摄像头业务，并作为核心业务发展，包括欧菲光、联合光电、宇瞳光学等。

3、技术/原材料竞争优势

在玻璃、非球面模造玻璃方面的领先优势是否能形成竞争壁垒（舜宇等多家厂商都有布局投产模造非球面玻璃）

4、核心管理人员股权较少

董事长为韩盛龙。但光学业务/车载业务负责人为曾永吉，其通过股权激励等方式，所获得的公司股票数量只有100多万股（公司总股本10.63亿，占比只有约0.15%）

5、历史财务状况较差

毛利率恶化、客户集中度高、负债率高、存货高。