65.3亿重磅交易！海昌可能已经浴火重生了

来源：星辰大海的边界

最近，除了环球影城成为全民话题之外，还有一家主题公园的大动作备受关注。

10月18日，海昌海洋公园发布公告，与亚洲私募巨头MBKPartners订立协议，出售包括武汉、成都、天津、青岛共4个已建成的海洋公园100%股权，以及郑州在建的海昌海洋公园66%股权。

这4.5个主题公园项目的交易对价为65.3亿元（还不包括7亿的奖励费，如果达成经营目标，公司将额外产生一笔收入），是这个行业里罕见的大手笔。

值得注意的是，作为一家港股上市企业，海昌海洋公园的最新市值仅77亿港币，与本次交易的金额相差无几。

作为一个敏锐的交易员，应该马上察觉到里面蕴含的非对称性机会。

本次交易会从至少三个层面，重构海昌的估值体系：

1）解决过去几年压制估值的最大因素——高负债。

海昌作为国内最大的海洋公园运营商，Top2的主题公园运营商，股价和市值表现却不尽如人意，核心原因就在于：

因为一些管理上的问题，过去几年开新园借了很多钱，巨额负债形成很大财务压力。

截止到2021年中，海昌的有息负债在88亿左右，有息负债率达到320%，全年对应6个亿的财务费用，大大侵蚀了公司的利润。

本次到手65.3亿纯现金，已经可以覆盖有息负债的74%，解决了过去几年压制估值最大的因素——高负债。

除了提升利润之外，更大的意义在于，海昌的现金流被盘活了，对企业来说，现金流是最重要的东西。

之前很多基金不愿意将其纳入配置池，就是担心被现金流危机压垮，造成连锁反应——如今这样的担忧已经消散一空。

2）本次交易价格是由知名私募基金定出的，为海昌所有主题公园的估值，都提供了一个公允的“锚”。

给海昌估值太难了。国内第一家上市的主题乐园公司，根本找不到对标。

任何资产，如果没有估值的“锚”，股价就很容易产生巨大的波动。

而MBK Partners本次作为白衣骑士，用真金白银告诉了市场，海昌的主题公园应该值多少钱。

不熟悉基金行业的读者可能不知道，MBK是亚洲成长最快的私募基金，05年由凯雷帮成立，最新管理规模已经超过250亿美金，帮LP赚过不少钱，是一家有reputation的机构。

他们给19万平海洋公园的定价是65.3亿，而海昌剩下，还有60万平位置更好的项目（包括上海和三亚），我们粗略的一对比，剩下资产的估值在200亿人民币左右，远高于市值。

3）牵手MBK，品牌授权+运营服务输出，轻资产业务迎来里程碑。

值得注意的是，MBK买的是园区的所有经营权，但品牌还仍然是“海昌”。

“海昌将继续向MBK提供营销及品牌推广、动物租赁及保育支持、人力资源、物业管理等服务。”

仔细一想，这不就是“轻资产转型”么？提估值的利器。

类似华润把商场发REITs，转身提供物业服务，估值随之水涨船高。

海昌的轻资产业务在今年可谓是一个开局之年，上海海昌二期、金桥海昌企鹅公园都是大项目，现在又多了一个MBK的运营管理。

综上所述，这次交易的重大意义体现在三方面，三者依次递进：第一是通过降负债把公司盘活了，第二是提供了一个估值的锚，第三是标志着轻资产业务的重大进展。

接下来，我们再顺带聊一聊，海昌这家公司的亮点吧。

一句话介绍，这是中国最大的海洋公园运营商。

旗下有11家主题公园，占地240万平，一年接待上千万人次。

海昌由曲老板家族创立，持股45.75%，长期战略股东为世界五百强欧力士集团，持股14.83%，后者是日本最大的财团之一，旗下运营日本最大的文旅企业。

公司的核心亮点，我将其概括为：一矛一盾。

盾是竞争壁垒，跟珠海长隆、芜湖方特等竞争对手相比，海昌独一无二的护城河在于，它拥有全亚洲最多的海洋生物保有量，并有着完整的保育体系。

现在很多国家，已经不出口海洋生物了，就算有额度，价格也持续攀升，海昌自成一套生态体系，等于把握了整个行业的供给端。

矛是轻资产转型，也就是向别人输出运营服务，收取类似SAAS的费用。这块一个项目平均一年能收1000w，公司目标是800个，就对应80亿的收入。

海昌做运营服务，有着得天独地的优势——因为很多主题公园、购物中心都希望有海洋生物表演/水族馆，但是他们的规模太小，单独养团队、买动物是非常不经济的。

根据市场分工理论，海昌成为该类项目的供应商，才最符合商业逻辑。

全国有13000多个景区和主题公园，上万个商业综合体，光是服务好这两类客群，就有希望做到800个的目标。

最后，聊一聊公司的估值，毕竟公司股价从底部也涨了4倍多，度过了困境反转的第一阶段。

我们切分成两块分部估值：现有的重资产业务+未来的轻资产业务。

1）对于现有的重资产业务，我们需要做一个疫情影响的还原：

2019年，海昌11个主题公园的收入为27.3亿（剔除掉轻资产的管理输出），考虑这次剥离掉的4个公园（19万平），还剩下21亿的营收。

重资产的毛利率为45%左右，EBITDA率在38%附近，一年EBITDA对应8亿，参照美国最大的海洋主题公园上市公司Seaworld，给予18倍的EV/EBITDA.

也就是说，这部分主题公园的资产价值大约为8*18=144亿人民币。

2）对于刚爆发的轻资产业务，主要看当前的签约和管理层未来规划。

分成大型的合作项目（N亿收入/年），和小型的管理输出项目（1000万/年）。

大型项目方面，今年8月企鹅酒店动工，9月上海海昌二期动工，均由上海国资出资建设开发，海昌负责运营，这标志着新的开始。

这些项目大概在2024年落成，预计带来10亿收入，2亿左右的利润，给予20倍PE算出40亿市值，用10%的折现率折回来，对应30亿估值。

根据流传出的PPT内容，公司在手的管理输出订单价值量超过10亿，一般轻资产履约时间为5年，对应每年服务收入也就是至少2亿，再剔除增量部分，保守预计明年的服务收入也就是至少2亿。

参照一家高速增长物业公司的利润率和估值水平，我们假设20%的利润率，40倍PE，那么存量的管理输出业务就能贡献4000w利润，估值16亿人民币。

根据券商会议纪要，团队的计划是2022~2024年每年翻倍，信心很足，也就是说，该块估值也会不断随着订单价值量而每年翻倍。

我们谨慎仅根据当前的订单，不考虑任何后续进展，给予轻资产业务 30+16=46亿的估值。

所以上市公司的股权价值约=资产价值-有息负债。

本次交易对价的65.3亿，其中23.6亿直接剥离那几个乐园的债务，剩下的钱，40%用于偿还总部债务，40%用于上海、三亚的扩建，20%用于轻资产业务的扩张。

也就是说有息债务88亿，这次可以还掉23.6+16亿，仅剩下48亿。（如果考虑奖励费，就只剩下41亿了，谨慎不考虑）

股权价值=144+46-48=142亿人民币，相比当前市值，存在100%的增值空间。

最后，关于海昌海洋公园这个投资机会，提几点特殊之处：

第一，这是一个典型的困境反转型机会，股价曾下跌70%，如今又创出历史新高。

能够涅槃重生，从绝望之谷爬起来的企业，再下一次爆发的时候，往往会更加迅猛。

因为它历经过挫折，有敬畏；历经过嘲笑，有不干。

第二，疫情在未来两年必将消散，全球的主题公园行业都将迎来灾后重生的机遇。

“What doesn't kill you makes you stronger.” 供给侧危机将大大提升主题公园的集中度，龙头份额进一步提升。

第三，历经重重磨难，公司终于取得了“人和”，团队已然脱胎换骨。

有传闻说管理层变动，我们看到18号那天面向投资人的路演，其实是执行总裁张建斌来主导的，他并没有出现在过往的年报里。

与此同时，10月21日、10月25日公司控股股东曲程分别进场扫货500和1000万股，发布自愿增持公告。

天时地利人和俱齐，海昌海洋公园能否浴火重生，打造出“代表民族，走向世界”的主题乐园产品呢？

让我们拭目以待。