美股掘金 手工电商Etsy的价值研究

电商无疑是过去十来年最性感的赛道之一，受益于数字化、线上化转型，以及移动智能终端普及，电商玩家们GMV、营收和利润爆发式增长，股价表现也傲视群雄。去年由于疫情，更是进一步加速了这个赛道的扩张，许多玩家股价都是成倍增长，如Sea、Shopify、拼多多等。其实在更为隐秘些的角落，藏着一个名为Etsy的选手实现了5年12x的佳绩。

01 商业模式

Etsy成立于05年6月18日（这个日子很巧），经营类似淘宝的电商平台。不过相对于淘宝、亚马逊的大而全，Etsy显得“小而美”——平台上主要销售的是手工产品，尤其适用于送礼的场景，因此此前也有人称其为“祖母的地下室收藏”。

如上图为Etsy官网，可见在显眼位置摆上的是各种场景的“Gifts”。整体格调优雅精致，由于主要销售手工制品，客单价相较于综合电商平台的同类产品较高。

对于电商企业的商业模型，最希望看到的是GMV、营收、MAU和ARPU齐升，同时获客成本CAC下降或者保持小幅上升（如果满足其他指标高速增长，CAC反而下降那么该标的一般处于股价爆发阶段）。

如上表数据，Etsy的各项核心指标均呈现上升趋势——GMV由16年28亿美元提升至20年103亿美元，CAGR37.9%；营收同期由3.65亿美元提升至17.25亿美元，CAGR47.4%。Take Rate相较于同行来说水平非常高（阿里约7%，Ebay约10%），并且近几年有提升的趋势，由12.8%上升至16.8%。

此外，活跃买家数和ARPU也在提升——买家数由16年2900万提升至20年8200万，ARPU由12.6美元提升至21美元。进一步来看获客成本CAC的趋势，17-19年先降后升，总体下降，值分别为50，40，48美元。20年这一数值大幅降低，达到18.3美元——如前所述，其他核心指标大涨而CAC大幅降低，往往就是股价爆发的时候，当然这里面也有疫情助推的作用。

不过长期来看，电商赛道的用户黏性和马太效应都非常强，基本不用担心退潮的问题，也就是说这波Etsy疫情中的受益将延续下去（消费者心智一旦形成很难转变），长期发展前景依然向好。

02 经营情况

数据回顾

如上图，Etsy营收和利润保持稳健高增长，特别是从20Q2开始连续4个季度三位数爆发式增长。由于去年Q2基数太高，21Q2的增速回落到23%。这种变化其实已经price in在股价里了，今年以来股价表现平平，主要以业绩消化估值。

Etsy毛利率保持高水平，19年基本在65%+（与高take rate一致）。20年由于规模效应毛利率提升了一个档次，达到74%+，21Q2有所回落，展望未来毛利率保持在70%+问题不大。由于疫情影响，20Q1-21Q1销管费用率有明显的回落，不过上个季度又回升到43%的高水位，导致净利润率下滑。

如果单看销管费用率或背后获客成本的上升会让投资者不安，不过如果纳入获客回报率进行考量，则会看到不同的东西——

上图为季度新增用户的表现，虽然21Q2新增用户回落到8百万，但这个数字是19Q2的近两倍。同时新增用户的GMS（商品销售总额）同比增长24%，也就是说上个季度的新增用户比去年疫情时消费力更强，意味着LTV（用户终身价值）仍有提升的趋势。考虑到营销费用率与19年水平相近，新增的用户保持优质程度乃至有所提升，目前营销的投产比总体还是ok的。

营收结构上，主要包括市场收入（Marketplace，主要为佣金，支付扣点等）和卖家服务收入（SellerServices，主要为广告，物流等），二者占比比较稳定，75% vs 25%左右。区域收入上，美国是Etsy的主阵地，16年占比75.8%，随着时间推移，占比有降低的趋势，20年为66.8%，这也就意味着Etsy的增长主要拉动力来自于海外扩张，这是一个好的信号。

Land& Expand

零售这个赛道本就坡长雪厚，增长稳定，近十来年又受益于电商渗透率不断上升（疫情加速进程）。如上图可见，美国电商的增长一直保持2位数的CAGR，而且目前渗透率仍低于20%（中国渗透率接近30%），未来仍然有较大的上升空间。

品类上来说，CPG（日用杂货）是电商中最大的增长机会：美国最大的零售类别，线上渗透率最低，仅占7%；增长最快，20 年同比增长 79%。在这个子类目Etsy没有优势，不过第二大类目为服装：线上渗透率约23%，摩根预计21年同比增21%，展望后续会逐步增至30%，意味着340亿美元增量。在这个类目中，Etsy有望拿到更多市场份额。

Etsy自身的硬功夫也在不断提升。上图为其Q2更新的算法XWalk，显著提升搜索性能，助力买家搜索到合适的商品。具体来说，此前大约有2.4亿相关算法节点，现在提升到27亿。另一方面，Etsy顺应时代潮流加大视频展示，据Q2数据，商品相关视频达到800万，季度环比增21%。物流跟踪方面也有大幅提升，去年Q2预计送达时间的覆盖率为73%，这一数字在今年Q2增至89%，初始邮编覆盖率也由40%大幅提升至85%，这些进步有望提高买家体验，增加黏性。

APP下载量有稳定上升的趋势，这主要源于Etsy加大营销，比如加大购物券赠送等。Etsy两个子品牌depop（服装为主，欧美市场）、Reverb（乐器为主，覆盖英美和澳洲）也都发展稳健向好。

未来拉美有望成为全球电商发展最快的市场，从SEA去年在拉美GMV爆发式增长可见其需求的强劲。据Etsy的分析，这个市场有望在未来几年实现20%的高CAGR增长，tam在25年达到约1600亿美元，其中巴西单国达到500亿美元。目前Etsy通过子品牌Elo7在拉美运营，发展稳健，21Q2实现190万活跃买家，2400万月访客，62%的GMS为复购贡献，这将有望持续拉动Etsy整体营收增长。

03 估值

对比Ebay。目前Ebay市值约480亿美元，对应明年预期p/e约17x，而etsy市值约270亿美元，对应明年预期p/e约60x。增速上来说，ebay明年预期EPS增速约13%；不过Etsy预期营收增速也不够高，约21%。

也就是说Etsy估值比Ebay贵3倍多，但增速并没有快太多。市场这种估值的合理性在于Ebay属于明日黄花，有逐步衰落的趋势，未来增速可能进一步放缓，而Etsy仍然有广阔的空间成长。不过进一步仔细考量，即便如此Etsy还是相对高估，Ebay相对低估。这也就意味着刺激Etsy股价继续大涨的动力非常小，需要时间验证业绩。如果业绩增速in line或小幅高于预期，Etsy股价甚至有较大概率下杀。

结合前文的分析，Etsy竞争力在不断增强，并且市场空间广阔，比较有希望超预期增长。因此可能出现的局面是实现30%以上的营收CAGR，这样能在消化估值的过程中由业绩推动股价上行。当增速超过40%时，有望短期刺激股价大幅上涨。

总体来看，Etsy长期增长前景向好，但目前估值偏高。结合taper和加息的预期，近一两个季度股价更可能以震荡消化估值为主，特别要注意in line的财报数据将对估值产生很大的下行压力。

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