业绩优秀却股价浮沉，被低估的环球医疗(2666.HK)价值几何

纵观2021年上半年医药板块，总体来说业绩恢复明显。其中，按申万三级行业分类来看，医疗服务板块的利润增速最高，主要受去年疫情影响导致其呈现较大的反弹增长。

在我国医疗服务行业中，有这样一家特殊的公司，通用环球医疗集团有限公司，以下简称“环球医疗”（2666.HK）。这家公司于2015年香港上市，央企股东背景，原是主要经营医疗融资租赁业务的金融企业。环球医疗自上市以来，业绩持续增长，然而股价却浮沉波动，似乎被市场所忽略。

主要原因是投资者对于环球医疗的认识仅停留在“一家从事融资租赁的公司”，殊不知环球医疗早已于2018年悄然转型，以医疗服务为核心业务，通过并购国企医院发展其医院集团初代版图，现在已成为国内最大的央企医疗健康集团之一。

从其估值可以看出，目前环球医疗的PE（TTM）约为4.86倍，接近港股市场上融资租赁公司的平均PE（TTM），而港股市场上医疗服务公司平均PE（TTM）约为20倍。

不难看出，市场现在依旧认为环球医疗的主营业务仍为融资租赁，被市场所低估，导致公司股价一直没有特别出色的表现。笔者认为，环球医疗应该定位于医疗服务行业，公司本身内在价值远高于其股价所展现出来的市场价值。

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环球医疗：医疗服务业务步入正轨，国家政策利好密集释放

由环球医疗此次披露的半年报业绩可见，其盈利逐年呈现稳步增长态势。今年上半年，环球医疗总收入50.08亿元人民币，同比增长24.5%；净利润11.26亿元人民币，同比增长30.8%。其中，净利润的明显增长，一方面是由于上半年金融业务的增长和并表医疗机构的增加，另一方面是由于去年同期两个板块的基数都受到了疫情不同程度的影响。

1、医疗服务转型成功，各项业务稳步推进

环球医疗主要通过标准化+数字化两大手段，提升医院学科、运营及服务三大核心能力，打造集安全、有效、可及、人文于一体的医疗集团服务优势。公司持续进行国企医院项目并购及医院改扩建项目，扩充医院集团床位版图；有针对性地制定医院发展战略方向，不断提升学科建设、专科运营水平，并在运营管理和服务提升上具有强复制性；同时通过医院标准化信息改造项目、互联网健康平台建设及数据中台建设，打造数字化医疗健康集团。

历经3年的转型，环球医疗上半年的医院集团业务并表收入为21.19亿元，同比增长37.2%；净利润率4.67%，同比增长2.43pp。值得一提的是，公司医院集团业务收入已经接近总收入的一半，占比达42.3%。公司在8月27日的中期业绩会上也提及这个比例预计会继续上升。

那么在医疗服务行业中，环球医疗的医院集团规模究竟处于什么水平呢？

上半年，公司新增并表3家医院。截止于2021年6月30日，公司已累计签约56家医疗机构，合计开放床位数超过15,000张；正式并表41家医疗机构，合计开放10,082张床位。同为以运营综合性医疗机构为主的华润医疗（1515.HK）上半年业绩报告显示，其从2016年起至今五年时间共开发运营了11,097张床位。

两家规模现已几乎持平，然而当前华润医疗的PE（TTM）为15.82倍左右，环球医疗PE（TTM）仅为4.86倍，PB不到1倍，说明其当前依然是金融股估值水平。该公司当前“金融+医疗”的复合型业务结构，显然不适用于单一医疗行业的PE估值法或金融行业的PB估值法，覆盖公司的境内外券商如花旗、国信等，也都使用了分部估值的方法，将两大业务板块拆开分析。环球医疗已在三年内快速积累过万张床位，且已经展现出其在医疗服务行业中优秀的业务拓展能力，医疗部分的估值明显处于被低估的水平。

环球医疗不仅在医院并购业务方面进展飞速，同时在公司运营下，旗下医院集团的学科、运营及服务三大核心能力建设也于上半年稳步推进，尤其在提高运营效率上，环球医疗已采取多项措施并取得显著成效：

（1）后疫情时代自主市场拓展：为弥补疫情后的收入短板，各家医院按照公司总部的战略导向，探索新的业务增长点，尤其积极发展体检、口腔这样的消费型学科，增加收入贡献。财报显示，2021年上半年已并表医院集团的体检总人次和总收入均较2019年同期增长了双位数以上；上半年已垂直管理10家医疗机构口腔科（分院/中心），收入较2019年同期增长69.7%。

（2）手术业务增长：经历了2020年这一特殊年份，医院集团整体出院人次下降。但通过外科大力发展、内部绩效引导和外部市场拓展，手术总人数较2019年同期增长了23.9%，其中三、四级手术人数增幅超过了48%，整体出院患者手术率也有了明显提高；

（3）收入结构优化：公司在业绩会上表示，通过完善配套的绩效方案，规范药品管控，并鼓励治疗与技术性项目的开展， “腾笼换鸟”取得了明显效果。辅助用药使用量明显下降，药品收入减少，医院集团整体药占比降低了4个百分点；占比增加了2个百分点的技术劳务性收入则贡献了上半年医院集团医疗收入增量的50%以上；

（4）医保支付改革平稳应对：在目前全国医保支付方式试点改革（DRG/DIP试点推行）的背景下，公司对改革试点所在区域的下属医院进行了应对指导。上半年，几家位于改革试点地区的医院实现全院上下联动，深度结合学科分析和全成本分析，总体达到了最优应对状态，全集团内病案质量持续改善，医保管理科学化、规范化的程度进一步提高。

总体来看，在去年疫情影响下，今年医院集团的运营情况已逐步调整，呈现出稳中向好的态势。财报显示，上半年，公司已并表的41家医疗机构总诊疗人次达293.72万人次，同比增长38.5%，较2019年同期增长13.3%；医疗业务总收入20.04亿元，同比增长19.1%，较2019年同期增长11.7%。

总的来说，环球医疗医疗服务已经成为其核心业务，从公司目前进展来看，这一核心战略单元正走向稳步发展的阶段。

因此，笔者认为，环球医疗已经在国内医疗行业中占据一定地位，是国内最大的医疗健康集团之一。市场不应该再以一家融资租赁公司的角度来看待环球医疗，而是应该站在医疗服务的角度上来定位这家公司。

2、政策红利推动国企医院发展

环球医疗医院集团过去几年的并购业务主要针对国企医院。截至2019年底，国内尚有上千家以国有企业为举办方及管理方的医院，但由于历史原因，国企办医疗机构主要作为企业的服务保障机构存在和发展，使得现在市场上许多投资者并不了解国企医院的定位。

实际上，国企医院绝大多数都是非营利性医疗机构，隶属于公立医院梯队，在我国经济建设的各个时期对保障企业职工和所在地居民健康发挥了积极、重要的作用。许多国企医院在厚重的历史积淀下，于经营效率、市场口碑、健康管理、健康养老等方面具有得天独厚的优势，发展基础良好。

自2017年国家出台《关于国有企业办教育医疗机构深化改革的指导意见》推进国企办医改革后，今年8月，国务院国资委又召开了一场关于支持国有企业办医疗机构高质量发展的研讨会，进一步支持国企办医的发展。可以预见，未来国企办医疗机构的生存发展环境将会更加平等、优质。

同时，国家也在逐步推出政策促进公立医院发展。今年6月4日，国务院办公厅印发《关于推动公立医院高质量发展的意见》。其中提到，国家坚持以人民健康为中心，加强公立医院主体地位，坚持政府主导、公益性主导、公立医院主导，以建立健全现代医院管理制度为目标，强化体系、技术、模式及管理创新，加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局。

并且在6月17日，国务院办公厅印发深化医改2021年重点工作任务，明确提及优化支持国有企业办医疗机构发展， 10月底前制定相关政策文件。相关政策的发布，预计将大力促进公立医院的发展，同时也将为环球医疗下属国企医院的发展持续提供正向的政策环境。

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金融收入为医疗业务发展提供强支撑

环球医疗在大力发展医院集团业务的同时，也并没有忘了老本行。超过20年的融资租赁业务经营，使其积累了深厚的经验及资源，维持了多年的稳健发展态势，并仍处于业务扩张期。

上半年，公司金融与咨询业务收入为28.89亿元，同比增长16.5%，占总收入57.7%。其中，公司的金融业务主要为融资租赁业务，上半年收入为22.62亿元，同比上升10.4%。公司金融业务收入同比的大幅增加，一方面得益于其上半年加强开发重点区域金融业务，提高了效率，另一方面是由于去年上半年公司业务受到疫情影响。

融资租赁是目前国际上最普遍、最基本的非银行金融形式。作为资金驱动型业务，其具有“资金一次投放、分期收回”的操作特性，因此资产规模的上升期具有“高负债率、高杠杆且经营性现金流为负”的报表特点。

一般来说，判断一家公司的融资租赁业务经营情况如何，主要从生息资产规模和净利差两个角度来分析。

第一，生息资产指的是金融机构以收取利息为条件，对外融出或存放资金而形成的资产。从环球医疗历年的生息资产规模来看，其增速每年均超过10%。

据德勤中国金融服务业审计及鉴证合伙人曾浩表示，其预计今年银行的生息资产规模增速将达到8%至9%。因此，相较而言，环球医疗的生息资产规模增速依旧处于较高水平。

第二，净利差指平均生息资产收益率与平均计息负债成本率之差，且净利差是衡量商业银行净利息收入水平最常用的标准。可以看到近几年以来，公司的净利差一直维持在3%以上，并且每年稳定增长。根据公开数据显示，银行净利差一般保持在2%左右，远低于环球医疗的净利差。

相较于同业，如海通证券旗下的海通恒信、远东宏信旗下的远东租赁（包括远东国际融资租赁、远东天津租赁、远东宏信租赁），环球医疗的净利差远高于其他两家公司，在业内处于非常优秀的水平。

作为央企控股公司，环球医疗坚持注重生息资产结构调整和风险防控并举，不断强化租后管理，资产质量也始终保持行业优秀水平。截至上半年，环球医疗的不良资产率仅为0.98%，30天逾期率0.85%，拨备覆盖率逐年提高至216.28%。

综上所述，环球医疗在融资租赁业务中，无论是从资产指标还是盈利指标来看，在整个行业的表现都是出类拔萃的。环球医疗的金融业务是支撑公司快速发展的基石，是公司实现高质量发展的基础保障。

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尾声

环球医疗已经成功走上发展医疗服务的道路。此外，据公司在业绩会上透露，依托医院集团的发展基础，公司将继续在互联网医疗、设备销售、设备维保、医学检验、康养、保险等多个领域展开业务布局，高效服务医院集团的同时，也将积极拓展外部客户，逐步建立规模化发展的基础。在整个医疗行业中，对于医院集团业务的扩张而言，资金实力是最基本的前提，公司有多年稳健发展的金融业绩作基础，得以大力发展医疗健康业务；随后管理者对商业模式的选择、发展路径的规划等一系列决策及政策影响，决定了医院集团护城河的宽度及其是否能持久经营的能力。

目前市场对于环球医疗仍处于低估状态，从环球医疗的基本面来看，公司多年经营业绩良好，作为央企在经营风险控制方面也有着严格要求；同时连续六年分红稳定，一直保持在归属普通股持有人净利润的30%，值得投资者关注。