安琪酵母：走出困境了吗?

这一周，食品饮料的涨价行情轮番滚动，先是卖酱油的海天味业、再是卖酒的贵州茅台，今天轮到了安琪酵母头上。

尽管海天味业在涨价传闻上给予了否定，而贵州茅台只给了个憧憬，但是安琪酵母却真的提价了。根据公司对市场早前流传的一则涨价通知：因上游原材料价格大幅上涨，公司决定自9月30日起对部分品种上调出厂价。

今日安琪酵母证券部人士回应，公司确实是有涨价。

在该消息的刺激下，今日安琪酵母涨停开盘，不过，盘中开板，但收盘仍收涨8.29%，股价重新站上50元。

若拉长时间线，5-8月资金疯狂炒作锂电、光伏等新能源以及煤炭等传统能源产业，食品饮料板块指数从高点下来，跌幅达到25%，安琪酵母从高点下来，最大跌幅达到40%。

不过，伴随着近日资金往食品饮料等板块回流，期间酱油龙头、白酒龙头被传提价，提振市场情绪，近一个月食品饮料板块指数反弹13%，安琪酵母的股价从低点反弹也近30%。

那么，前阵子安琪酵母为何跌得惨？如何看待公司的长期价值呢？

01

股价因何下跌？

公司股价惨遭回撤，与以下两个因素无不关系。

一个是去年在整个食品饮料板块估值集体高涨的时候，公司的估值渠道了60倍，而此前公司平均估值位于30倍左右，今年年初公司估值仍然达到45倍，目前公司股价较5月高点下跌25%，估值回落至25倍，其实是挤掉了估值泡沫。

另一个则是公司自身的经营表现有关，今年上半年公司实现营收52.3亿元和扣非后净利润7.3亿元，分别同比增长20.6%和8.5%。其中第2季度单季实现营收25.8亿元，同比增长12.5%，实现扣非后净利润3.1亿元，同比下降19.8%。

公司业绩不达预期，主要与下面两大因素无不关系。一方面是成本上涨，包括糖蜜价格上涨、包装材料价格上涨。其中糖蜜是生产酵母的主要原材料为糖蜜，占安琪酵母总成本的45%。糖蜜属于制糖的副产品，其价格与白糖价格呈正相关。

受泰国、俄罗斯、欧盟以及巴西等甘蔗主产国减产，导致全国白糖供应出现短缺或紧缺。截至今年6月底白糖现货价格为相较年初上涨了6%-9%，同比上涨了3-5%。

另一方面，公司的下游需求承压。去年在疫情下，不仅家居烘焙火热，并且各种面食和烘焙产品在市场上大幅铺货。但今年随着疫情得到控制，人们对于烘焙产品的消费需求下降。

短期内，公司原材料成本并未有明显改善，但是公司对部分产品涨价将有利于缓解成本端压力，从下游需求来看，市场消费不景气将制约公司产品销量增长，或拖累产能利用率，进而继续降低公司盈利水平。因此，公司涨价后，仍不能对公司的盈利能力太过于乐观。

目前国内酵母行业的市场规模增长有限，主要是酵母的几大下游行业中，中式面点在总需求中占比最高，超过40%，其次是烘焙食品，占比26%。国内中式面点市场发展较为成熟，销量基本保持平稳；烘焙市场由西方传入，仍处于较为快速发展，预计未来5年销量复合增速6%-8%；下游酿酒行业中白酒行业呈现明显结构性增长，总量基本保持平稳或略有下降。

不过，安琪酵母作为行业龙头，不断的丰富酵母的应用品类，包括烘焙用酵母，酿酒类酵母，调味品YE，饲料，化肥以及保健品等。与此同时，公司不断推动海外产能建设，发展海外市场。

02

核心优势

放中长线来看，安琪酵母还是有看点的。

首先，酵母行业的集中度高。截至2020年底，全球酵母总产能达到170万吨，国际三大巨头法国乐思福、AB马利和安琪酵母产能市场占有率分别为31%、17%和16%。三大巨头在国内市场的份额占比更高，其中，安琪酵母国内总产能超过20万吨，占据全国总产能55%，高于法国乐思福（23%）和AB马利（12%）。

与前两大国际龙头发展路径相仿，推动产品国际化是公司主要发展战略之一，目前公司在埃及和俄罗斯分别建有3.5万吨产能和3.2万吨产能（有1.2万吨产能仍在建造中），去年公司国外收入占比接近30%。

目前安琪酵母在建产能包括俄罗斯2万吨酵母生产线、伊犁3.2万吨搬迁酵母产能以及睢县扩建6600吨特种酵母产能，滨州公司年产1.1万吨高核酸酵母制品，5000吨酵母抽提物。

预计中长期安琪酵母的产能将持续提升，行业集中度将进一步提升。

而安琪酵母能够制约国内其他厂商靠的是：

第一，技术与资金壁垒。酵母行业不像酱油和烘焙行业，家庭手工坊能够搞得起来。实际上，酵母行业的投资不仅在技术上有壁垒，并且在资金要求上也较高。以安琪酵母为例，根据公告，2020年安琪酵母在云南普洱设立子公司建设年产2.5万吨酵母生产线项目的投资金额是5.4亿元，建设周期大概是1-2年，除此之外，每年生产线的维护费用支出。

由于前期高昂的支出，对于没有技术积累的产商来说，很可能就止步了。

第二，渠道壁垒。酵母行业客户多为食品厂等B端企业，以安琪为例，大部分客户为 B 端客户，绝大部分为食品厂、大型面包房、馒头店等。食品工厂在选定合适的酵母配方后，通常将固定使用且不易更换配方，客户的产品使用黏性较强。

随着烘焙食品在家庭端的兴起，酵母在C端的需求也在逐渐增加，但是由于国内酵母行业集中度高，并且安琪酵母市场占有率高达50%以上，无论是规模还是成本，安琪均具备优势，具有议价权。

当前，尽管社区团购在C端将大部分的快消品压得很低，但是对于安琪酵母的影响并不大，主要是在国内酵母市场，安琪酵母一家独大，市场上很难找到其他酵母品牌的替代品。

短期内，公司拥有一定的定价权，具备转嫁成本能力，但是应当考虑在下游消费较为低迷的情况下，公司产品面临市场需求不足的难题。

中长期来看，公司面临行业增速放缓，不过，公司积极拓宽产品下游领域，以及发展海外市场，将比竞争对手赢得更多的增长空间。

从公司的估值来看，截至今日收盘，公司动态PE为25倍，处于历史的20%分位水平。过去几轮酵母周期中，公司通过产能够优势，迫使竞争对手退出市场，如今行业增速放缓，未来公司能否迎来估值修复和抬升，主要关键在于下游消费恢复。不过，这恐怕还需要较长的时间。