一哥变迁史：中信跌落与东财崛起

9月10日，沪深两市成交1.54万亿。这已经是连续第38个交易日突破万亿元了，累计成交突破50万亿，为2015年大牛市以来的首次。

在这样的欢腾中，机构们喊出了4000点。

这跟去年7月初，有一些苟同。那时大盘垂直型上拉，7月7日成交额高达1.73万亿，而今年9月1日成交额高达1.71万亿，接着有所回落。

那时，大牛市声音此起彼伏，但很快大盘陷入牛头熊一般的股灾。这次呢，不好说，但从基础定价维度——宏观基本面和货币政策便可大致判断，行情走牛（4000点）可能性较小，更大概率会是震荡偏强，不悲观而已。

不管怎样，从活跃交易来看，市场情绪还是很高亢的，券商也来了一波反弹，从8月初到现在，反弹21%。不过，离去年7月高点，仍然大跌8%。

中信证券是曾经的一哥，市值在今年6月被东方财富超越，落到第二。股价表现整体萎靡，较年初下跌6%，较去年高点仍然大跌15%。而东财刚刚拿下历史最高，较年初大涨37%，较去年初大涨223%，豪取50家券商涨幅NO.1。

遥想2015年，中信证券不可一世，一度成为亚洲第一大，全球第四大券商巨头，然而6年过去了，国内竟被东财拉下马来。

当然，中信可能最被广大股民津津乐道的是它曾经对茅台喊出的3000元目标价。

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反向指标

7月30日，中信证券发布研报称，维持宁德时代买入评级，2023年目标价为754元/股。相较于29日收盘价的556.8元相比，还要高出35%。

不过，很不凑巧，宁王30日盘中创下历史新高，但单日收跌1.15%，并开启了回撤之路，至今累计跌幅10%左右，且期间一度跌破480元。

宁王没逃过中信的“魔咒”，股王茅台也未幸免。

今年2月10日，中信证券将贵州茅台目标价定为3000元，而当天贵州茅台股价大涨5.9%，这也是贵州茅台股价见顶之前的最后一根阳线。此后的故事大家也都知道了，茅台短短半年多大跌35%，股价最新1662元，市值蒸发1.1万亿。

3月份，中信又跑出来指点江山：预测茅台2021年EPS为41.92元（预计归母总利润526.5亿），并重申茅台2021年目标价3000元。

这靠谱吗？我们展开来分析下。

按照3000来倒推，茅台估值倍数要去到72（3000*12.56/526.5），而当前最新估值42.8倍。

去年因为货币环境是极其宽松的，以及基金们极端抱团白酒所导致的大撕裂行情，才让茅台估值达到了历史最高的73倍。

天下没有不散的宴席，今年白酒泡沫破裂了，茅台估值呈现了合理化的回归。难道还盼着后面再来一波非常极端化的大抱团，期盼着茅台重回70倍以上的估值巅峰，这恐怕是有点异想天开了。

可见中信3000元目标价只是为了喊而喊，没有多大实际意义。

宁德、茅台等无疑都是各赛道的非常优秀的公司，只是中信证券给出目标价的时候，有时运气就有点背，导致短期失去了一些准头。

方向偏离目标价还不仅限于这两家，当然这背后固然也有宏观环境和市场炒作主线偏离等因素的剧烈变化有关。

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一哥较量

50家券商，总市值4万亿。券商一哥东方财富3664亿，高出中信证券139亿。然而2015年4月9日，中信历史股价最高时，市值逼近4000亿，那时东财不足500亿，市值排名20名开外，前者是后者的8倍。

当然，长期持有东财和中信，投资回报天差地别。

东财2010年上市至今，累计涨幅3275%，同期中信上涨94%，年复合回报率分别为35.8%、5.9%。最近5年，两巨头累涨分别为350%、75%，年复合回报率分别为35.1%、11.8%。

再看估值状态，东财PB高达10倍，为所有券商中最高，中信证券排名21位，PB仅为1.88倍。此外，64%的券商估值均低于2倍。从估值倍数来看，市场对于东财无疑是最看好的，而中信估值随大流，并不突出。

今年二季度，在机构持仓的30只券商股中，仅有东方财富和财达证券期内被资金买入（财达证券5月上市的次新股），而其他28只被资金减仓。

其中东财被668家机构持有，较一季度新增持股7.12亿股至21.86亿股，流通市值环比增加315亿至716.6亿。反观中信，二季度被机构大幅减持32.33亿股至6.34亿股，流通市值大幅减持765.7亿至158亿。

这可见主流资金的鲜明态度。

券商两巨头的投资回报率差距之大，主要逻辑源于长年业绩表现的差距。最近10年，东财营收、利润年复合增速为46.2%、53.3%，而中信为6.9%、2.8%。视野拉近，最近5年，东财营收、利润复合增速为23%、20.9%，而中信为-0.6%、-5.5%。

东财长年业绩保持高增长，且稳定性尚佳，是高估值溢价最重要的逻辑。

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竞争力对比

东财和中信业绩体量很大，有点类似于城商行的招行与宇宙行的工行。但这并不妨碍东财成为券商市值一哥。因为市场看得不是绝对体量，而是业绩持续高增长。

东财业绩高增长，背后有什么魔力？

在我看来，东方财富有两大流量平台——东方财富网+天天基金网，为下游的基金代销、证券业务（佣金、两融）等源源不断供给用户，是传统券商不可比拟的，包括中信。

2021年4月，东财+天天累计月活跃用户达1981万户，仅次于同花顺，远远高于涨乐财富通、大智慧、中信证券等APP。另外，截止6月底，天天基金单日活用户数达到236万户，较2020年末大幅增长43%。

东财系跟同花顺、大智慧等金融资讯平台不同的是，前者有证券、基金代销、公募、期货、保险经济等牌照，可以将流量规模性地变现，而后两者是不具备的。

尤其是基金代销业务，已经成为东财2020/20H1业绩增长的主要驱动力。2020年、2021H1，基金代销收入分别为29.62亿元、23.97亿元，同比增长120%、110%。而基金代销业务已经占到了公司总营收的41%。

其次，东财以产品为驱动，主要逻辑是有两大流量渠道，可以源源不断为之导流，低成本运营优势较强。2021Q1，东财净利率高达66%，远高于中信的38%，也普遍高于其他券商。

当然，衡量企业盈利的重要指标ROE，东财也处于很高的位置。2020年，东财ROE高达17.64%，远高于中信的8.43%。

反观中信证券，业绩增长爆发力和潜力要更逊一筹。

今年上半年，中信证券的经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占营收比重分别18%、9%、15%、6%、30%、22%。

中信的自营收入占比总营收的30%，已经连续几年成为公司第一大业务。而主要涵盖投资收益、公允价值变动损益。从2010到21H1，中信的金融资产规模从522亿增长至5478亿，年复合增速28%。

但这块业务波动性很强，一时好一时坏，跟市场行情密切相关。今年上半年，自营投资收益114亿，同比还下滑3.1%，成为唯一下滑的核心业务线。另值得注意是，上半年金融投资资产中固收类占比 44%，权益类占比 32%。

中信的第二大业务是经纪业务，占比18%，已经较2013年的35%大幅下滑。这块没有什么亮点。

另外，中信的投行业务竞争力突出。2021年的竞争格局从“中信、中金、建投三足鼎立”向“中信一枝独秀，中金、海通、建投、国泰君安、华泰割据”转化。不过，投行股权承销业务受价格战和监管处罚频率上升冲击影响，占中信总业务比例并不高。

中信VS东财，业绩增长潜力孰强孰弱，一目了然。

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尾声

券商行业几乎只有做大波段的价值，没有长期持有躺赚的基础。看一眼券商指数，大致就能明白其中的道理：

券商行业很特别，看天吃饭，因为一般券商经纪业务占比总业务比例的50%以上。

投资券商股，最关键的是要能预判未来大盘是否有大的行情。比如当下，没有大牛市的基础，券商行情反弹一阵子可能就差不多了。

不过，东财有点类似银行业的招行，虽然也有周期性，但业绩成长性和弹性要远远高于同行，也更容易走出独立行情来。但也很现实，估值远远高于同行券商，让没有头寸的人备感煎熬。