解码乐享集团(6988.HK)高成长密码，看中国互联网产业新红利

上半年大考已正式收官，市场又开始寻觅新的方向。在大国博弈及疫情常态化、监管转向等多重不确定性因素交织的新背景下，市场开始重塑对于中资科技企业的估值体系。

为了在混沌的市场中，找寻到确定性的“宝藏”，或许可以尝试从历史角度，来穿透驱动企业成长背后的底层逻辑，并从产业变迁视角去把握产业兴衰更替背后的规律及关键因子。在此，不妨先自问三个问题如下：

从历史变化中寻找不变的真相

问题一：互联网的第一性原理在于什么？

答案：连接。不论是1.0桌面互联还是2.0移动互联，抑或是我们正在迈入的3.0万物互联时代。

问题二：每一轮变革的关键驱动力又是什么？

答案：技术。纵观已近“而立之年”的中国互联网发展历程，从1.0门户到2.0桌面应用软件（社交、电商、搜索）迅速兴起，再到3.0移动软件应用广泛普及，内容与产品形态层出不穷，并推动商业模式不断升级，业务趋于多元化。而这一次次浪潮的背后，有赖于通信、设备等核心技术的突破，同时伴随每一次浪潮涌现，也将带来新一轮的成长红利。

问题三：未来技术发展导向是什么？

答案：效率。大到从通信技术的迭代、终端设备的更新升级，具体到内容形态（从文本到音视频）的转变，主流媒介的变迁，以及在AI、AR/VR等关键技术升级与应用渗透下，人机交互愈发频繁。不论是在“信息找人”，还是“人找信息”阶段，抑或是当前数字化浪潮加剧时期，核心导向还是在于效率提升。

互联网营销主战场，效果营销势头正盛

众所周知，营销是互联网领域最为主流的战场，这从国内互联网大厂的营收结构便可见一斑。

图一：2020年中国互联网营销收入TOP10企业及规模

（来源：中关村互动营销实验室）

尽管国内流量集中化加剧，马太效应凸显，但由于各大平台纷纷应用去中心化的内容分发机制，平台内的流量分布呈现金字塔式形态，除了“顶流”之外，大量拥有优质内容的“自媒体”号得到流量扶持，得以根据兴趣推荐原则触达更多粉丝。换言之，在微信、抖音等流量巨头内部，流量变得更有层次了。海量的中长尾流量不仅规模大，同时也是平台维护内容生态，鼓励新陈代谢、优胜劣汰的土壤和根基。在这种多层级、分散化的媒体环境下，流量平台需要依靠生态化、借助外部服务解决多种多样的问题，其中最核心的莫过于如何帮助平台上的“自媒体流量”“生态流量”有效率的变现。伴随流量巨头内部生态的枝繁叶茂与进一步分化，也诞生出一群凭借技术优势崛起的独立第三方机构，并在近几年陆续掀起海外上市潮。不过由于所处细分赛道和商业模式的差异，决定了变现天花板的高低和确定性的不同。

根据导向不同，按主流划分方式，互联网营销一般可分为品牌和效果两类。其中，效果类营销俨然已是混沌市场中的确定性细分赛道。相比品牌类营销，效果类营销客户可以观测到访问量、点击率、转化率等指标，即服务效果可衡量。受近年宏观下行压力加大，加之疫情冲击，企业在各项活动上的支出均有所收窄，映射到营销市场中，营销客户趋向于选择投放更精准、成果可量化的效果营销方式，效果营销市场需求旺盛，效果营销的渗透不断提升。

2020年，在疫情冲击下，效果营销占比逆势大幅提升。Quest Mobile报告显示，2020年占比较上一年提升了15.5个百分点达65.1%，足见效果营销赛道的逆周期能力。

移动新媒体效果营销服务商样本，上半年CPS占比已超九成

笔者发现，在港股市场上有一家上市刚满一年的企业——乐享集团(06988.HK)可说是国内移动新媒体效果营销的一个典型样本。在其最近刚出炉的中报中，不仅印证了国内效果营销赛道的高景气度，同时也透露了一些新的变化与机会。

简单来说，乐享集团依托微信公众号及抖音等主流平台的移动新媒体生态，凭借数据及模型算法核心优势，主要面向线上行业客户提供效果营销服务，帮助客户促进商业化转化中获取收入分成。

从收费结算模式来看，上半年，按照交易流水分成（即CPS）取得的收入占总收入已超过九成。不同于其他效果计费模式（CPC/CPM/CPA），CPS模式即以客户销售收入来分成，与客户商业化深度合作，决定了该模式的吸引力，以及公司增长的确定性。

图二：乐享集团的业务模式

（来源：乐享集团2021年中报路演文件）

据中报披露，乐享集团使用专有技术及平台在移动新媒体内容发布者与行业客户之间架设纽带，以供给端平台（即“SSP”）服务和需求端平台（即“DSP”）服务撮合电商产品、互娱产品等与移动新媒体流量耦合匹配，促成用户消费行为，并根据交易额、转化量等效果类指标收取分成费用，并非围绕行业客户的营销预算进行服务的公司。

正是由于公司核心业务逻辑在于通过数据反哺、优化算法为代表的核心技术，进而提升撮合效率和转化率，从而吸引更多的客户及流量主，即存在所谓的“飞轮效应”。伴随其规模持续扩大，推动飞轮效应显现，有望实现指数级增长。

2018-2020年，乐享集团的营收与净利（扣非后归母）年均复合增速分别高达76%、77%。即便在深受疫情之苦的2020年，乐享集团也实现了71.23%增长，所处赛道及商业模式优势凸显。今年仅上半年就实现收益6.24亿港元，同比增长62.37%，延续高增长态势。

拆解乐享集团商业模型，解析其高成长背后的密码

乐享集团之所以处在高增长轨道，除了行业景气之外，也得益于其背后持续繁荣的媒体与行业生态，这可以通过拆分其核心商业模型来理解：

由于乐享集团收入主要取决于客户的交易流水分成，其核心商业模型可进一步简化为：

收入=覆盖营销点位数量×活跃转化率×单个营销点位的成交金额×分成比例

也就是说乐享集团的业绩受上述四个核心变量驱动。其中，除分成比例（因产品、营销时段和方案差异）与客户事先约定外，其他两个主要变量均可实现主动管理。换言之，要推动业绩增长直接在于如何提高这三个关键变量。

首先，营销点位的规模及质量取决于所绑定的媒体。在这一侧，乐享集团与“炙手可热”的微信公众号及抖音短视频生态深度绑定，服务于流量主的变现需求，并布局微信视频号，与头部赛道头部媒体绑定，增长确定性可见一斑。

值得留意的是，今年上半年，在反垄断闸刀不断挥向大厂背景下，腾讯与阿里宣布握手言和的消息引爆圈内圈外，利弊一时争论不休。照此趋势发展，大厂之间的“柏林墙”将很可能会被推倒，这对于横跨微信和抖音两大生态的乐享集团来说又未尝不是一件好事。

其二，活跃转化率提升，可通过三方面来实现：一是不断优化模型算法提高识别、筛选更优质营销点位的能力，提高覆盖营销点位的质量水平；二是通过不断优化模型算法提高媒体画像和精确度，使覆盖营销点位的内容特点和匿名粉丝行为能够被充分识别，匹配到适合其变现的产品；三是通过不断丰富产品库，接入更多热销产品来提升产品吸引力，唤醒覆盖营销点位的活跃度。

据了解，乐享早在2013年就开始在微信公众号平台进行数据和模型算法的研发，2018年开始在抖音平台的数据和模型算法研发。近两年来，公司亦明显加大了研发投入强度。

图三：研发费率加速上升

（来源：乐享集团招股说明书&2021年中报，格隆汇整理）

得益于长期与头部流量平台深度绑定，以及在数据累积和算法模型的优化，乐享集团所覆盖的营销点位及活跃点位均有大幅增长。

截至上半年末，公司在媒介端的覆盖营销点位达156.2万个，同比增长208.65%，其中在抖音平台的覆盖营销点位达65.7万个，活跃点位达6.5万个，分别增长729.23%及215.93%；在微信公众号平台的覆盖营销点位达87.3万个，活跃点位达62.4万个，分别增长了105.01%和119.8%。

其三，单个营销点位成交金额的提升，可通过优化业务结构，为营销点位匹配电商、高单价产品等手段提升单次消费交易的成交价格；同时也可利用模型算法实时调整营销点位的排序、轮播，以促进在同样的营销点位上达成更高的交易频次。

上半年，公司单个活跃营销点位的平均成交金额约为3504港元，同比提高约10.10%。其中，平均每个抖音平台活跃营销点位撮合成交的电商GMV约为9920港元，同比提高15.24%。可见重点布局的电商营销点位现阶段的增长潜力更猛。

借势TikTok出海拓增量，有望尽享兴趣电商红利

1) 电商品类占比上升，改善盈利水平，或纠偏市场认知偏差

除媒体侧锁定优势赛道头部平台之外，乐享集团在行业侧重点发力具备潜力和毛利率都更高的电商品类，也是其得以维持迅速增长，且利润率不断改善的主要推动力。

目前，公司主要服务互娱及其他数字产品和电商商品类客户。而这两类处于齐头并进态势，其中毛利率相对更高的电商产品营销增长更为迅猛，推动业务结构不断优化，毛利率也随之持续提升。

图四：2021年上半年分部业务毛利及毛利率

（来源：2021年中报路演文件）

电商产品营销的快速爆发，不仅直接提升了公司的整体获利能力,而且对市场有部分声音将其长期看作为游戏公司的错误认知是一种有力的纠偏。公司以营销服务起家，起初服务手游客户，彼时也正当手游的黄金时期，随后公司转战移动新媒体效果营销业务，并开始积极布局短视频电商营销业务。

2）聚焦TikTok，发力海外兴趣电商营销市场

公司在今年中报里亦进一步指出，将基于短视频内容的海外兴趣电商营销业务作为未来战略发展重点之一，并已经开始搭建相关业务体系，首批业务将落地于东南亚，待时机成熟时将逐步向其他国家及地区拓展。

与此同时，近日，据某企业信息在线查询平台显示，乐享集团新近注册成立了一家名为“海南乐享互动国际科技有限公司”的子公司。据相关负责人表示，成立“乐享国际”正是乐享集团布局国际业务的重要环节之一。未来将聚焦拥有超10亿用户的TikTok短视频平台，计划打通海外数字营销业务闭环，同时在瑞典设立算法工作室，对海外视频内容及用户行为数据进行分析，搭建算法模型。

一直以来，电商被视作承载着字节系未来的商业遐想，至今，其以抖音为先锋在该领域试水和布局也已有3年，目前电商生态的硬件功能以及用户与KOL等软件资源都已齐备，已有机构认为其全面电商化的契机已成熟。

乐享集团算是抖音最初试水电商就跟进布局的服务商，因此也早早尝到了甜头。根据半年报显示，目前不论是从覆盖营销点位还是活跃营销点位，抑或是抖音电商GMV都处于更快的发力阶段。

图五：2021H1营销点位数量及活跃营销点位的平均交易流水

（来源：乐享集团2021年半年报）

今年4月，抖音在其电商生态大会上提出“兴趣电商”概念及三大扶持计划，被视作电商营销模式新一轮革新与机遇。根据抖音预测，兴趣电商的GMV到2023年会超过9.5万亿人民币。

考虑到TikTok市场根基强大，乐享集团凭借与抖音之间的服务关系与合作经验，有望借势出海，充分挖掘海外市场变现潜力。

在国内厂商持续出海热潮下，加之游戏板块在今年以来频遭政策打击，乐享集团的这一重大战略布局，反映出公司决策者在方向选择及战略把控的前瞻性，且公司的经营数据显然已表明该战略的正确和有效性。

展望未来，乐享集团借势TikTok出海布局海外兴趣电商市场，有利于推动电商营销业务占比继续提升，抢占海外蓝海市场。此外，公司还布局了短视频行业的第三极---微信视频号。目前商业化虽尚处早期，但未来发展潜力无疑同样可期。

尾声

在笔者看来，拥抱潮水的方向，并持续聚焦于强大势能方向布局，是乐享集团实现快速成长及出色业绩的底层秘钥所在。

得益于优势卡位及出色的商业模式，加之不断强化核心技术实力，乐享集团所连接的流量、行业客户生态持续繁荣，且未来新的增长点多，考虑到业务结构不断优化带来的利润率提升，有利于推动其估值上修,走出“戴维斯双击”行情可期。

回顾公司十几年的发展历程，能看到信息技术演进与互联网业态持续变迁的影子。当前，乐享集团加快布局短视频及海外兴趣电商，大概率也将获得新的增长动能，打开天花板。而在经过长期累积后，公司在数据规模及核心技术层面，也都构建起一定的壁垒，并在确定性的效果营销市场中完成优势卡位，未来有望持续享受由此带来的高成长红利。