融信中国(3301.HK)上半年实现营收217.4亿元，三道红线维持绿档
上市的头部房企队列里，融信中国(3301.HK)（以下简称“融信”）于8月31日披露2021年中报业绩。
在中国城市化进程中，改善人居环境，构筑城市蓝图，房地产行业承担着重要的角色。如今，为了促进房地产市场平稳健康发展，中央继续坚持“房住不炒”和“稳地价、稳房地价、稳预期”的政策基调，观察优质房企也在近年来呈现出日趋稳健的态势。
短期来看，行政端和金融端的调控均会对房地产市场的供求双方产生重要影响；中期来看，地方政府供应的土地或土拍政策、房企的可售库存会影响房地产市场价格的涨跌浮动；长期来看，还是得看人口的住房和购房需求。简而言之，房地产行业长期看人口，中期看库存，短期看政策。头部房企将更加践行长期主义，把房地产行业放眼短期到长期，融信中国也不例外。
那么，该如何解读三度蝉联中国房企21强的融信中国此次的中报成绩单呢？
稳定高效的去化能力，助力未来盈利反转
8月31日，融信中国发布2021半年度业绩，数据显示，融信上半年实现营收217.4亿元，同比增加3.20%；毛利约22亿元，净利润约10亿元；归母净利润约7亿元；毛利率和净利率分别有所下滑。
然而，值得注意的是，尽管盈利有所下降，融信上半年的销售成绩却实现稳步提升，期内实现合约销售额达829.66亿元，同比增长37.5%；其中，长三角区域在上半年合约销售额占比达71%；合约建筑面积403.45万平方米，平均合约售价每平方米2.06万元。
根据最新公布的八月销售数据，融信总合约销售额约为人民币110.23亿元；其合约建筑面积约为55.8万平方米；其平均合约售价约为每平方米人民币19755元。
融资收紧的背景下，快速的销售回款是房企现金流转的基本保障，在缓解债务压力和防控财务风险的同时，为房企提供更多的助力。融信今年上半年的销售楼盘达到了72%的去化率，全年销售目标完成了一半，也为公司下半年的成长夯实稳定基础。
图表一：2020H1-2021H1合约销售对比
来源：公司公告，格隆汇整理
这样可观的销售业绩，得益于融信多年来深耕布局、运营管理水平的提升，其销售去化水平也得到提高，并依靠快速的去化拉动回款率，增强自身抗风险能力，实现营收和销售的双稳健增长。
高去化率也反映出市场对融信品质项目的高度认可。据悉，融信多个高品质项目热销，上海海纳印象今年首开即罄，获得上海市嘉定区上半年销售套数、面积及金额三项冠军；福州海纳新潮位列福州市上半年销售套数第二名，销售金额和销售面积第三名；连云港学院府两次开盘即罄，第二次开盘的摇号人数高达8倍覆盖；苏州融信天澄位列苏州相城区上半年销售金额、销售面积、销售套数第三名。
图表二：2020年A股上市房企毛利率与净利率同比下降
来源：wind，平安证券研究所，格隆汇整理
另一方面，在首批土地两集中政策下，土地成本上升，房企利润空间收窄，房企盈利能力有所下滑，从2020年A上市房企毛利率数据来看，2020年上市房企毛利率相比2019年下降2.4%，主要是由于低毛利项目集中进入结算期。
反观融信上半年毛利率10%的水平，笔者判断达不到预期的主要原因是结转问题，而低毛利项目在接下来的年度也将陆续进行结转；另外，考虑到今年八月第二批土地集中政策调整，限定土地溢价上限15%，控制溢价率，房企成本端压力缓解，未来集中供地的利润率将保持在常态化合理区间；相信在陆续结转和成本端压力减少后，通过经营效率的提高，融信整体盈利能力提升可期。
稳居绿档房企，融资能力提升
三道红线的出台，意味着房企融资端的收紧，控地价，降房价主基调下，行业格局也将更趋稳定，而保障“稳”的一个前提，就是稳定的现金流，去杠杆，稳预期，未来资金优势明显和财务稳健的房企将能获得更多投资和竞争机会。
从融信今年上半年的债务数据上看，其净负债率为75%，扣除受限资金后的现金短债比1.09，扣除预收账款的资产负债率69.7%，融信整体杠杆水平持续保持在安全边界内，“三道红线”依旧全部达标，财务状况不断向好，稳居“绿档”房企位置。
（福州融信海纳新潮）
同时，根据相关政策，“三道红线”达标为“绿档”的房企，有息负债年增幅最高可以达到15%的水平。这也意味着融信在有息负债规模增长上还留有充足的空间，可助力公司规模的稳健成长。
另外，公司管理层也表示，公司未来将继续保持零踩线三道红线，此外还要做好几点：第一、继续加强销售赋能；第二、保证在手额度非常充沛，目前在手额度有将近200亿，境内公司债是124亿，还有一些ABS，公司额度充沛，并将视市场情况再考虑是否要做发行。
值得注意的是，在今年境内外的资本市场融资环境承压的背景下，融信仍然成功发行多笔信用债。在2021年1月，融信首先发行于2025年到期的3亿美元的优先票据以及于2022年到期的2亿美元优先票据；在2月、7月分别发行10亿元人民币的公司债券；此外，融信也持续优化境内外融资渠道，与银行保持良好的合作关系，保持开发贷和按揭贷融资渠道通畅。
数据显示，融信拥有现金及银行结余321.83亿元，借款总额719.55亿元。包括银行借款、信托及其他借款、境内公司债券、优先票据及资产支持证券在内的尚未偿还借款的加权平均实际利率为6.52%，融资利率比2020年底进一步下降。
稳居绿档房企的融信，财务稳健、发债能力强，其成功发债彰显资本市场的认可和信心，也为融信带来了充足的流动性；与此同时其债务结构持续优化，不断助力融信未来规模的稳健增长。
拿地节奏稳健，持续专注高能效城市
八月中旬，集中供地政策再迎调整，在“限地价”、“竞品质”的趋势中，房地产长效机制已初具雏形。长期来看，中国房地产已越过顶峰，长期稳定发展将会是未来很长一段时间的主基调。从拿地态度上看,房企表态普遍趋于谨慎。
聚焦到融信中国，自2018年跨入千亿阵营后，一改当年迅猛扩张激进的形象，并在近年发展中展现出日趋稳健的态势。
从拿地节奏上看，融信在拿地环节继续谨守稳中求进的发展基调，推进销售规模的同时防止丧失规模红利。2021年上半年，融信新增土地项目39个，新增土地储备约574万平方米，代价约人民币469亿元。其中，公司所占权益面积约290万平方米，权益代价约人民币217亿。
截至2021年6月30日，融信拥有全国共计282个项目，覆盖全国54个城市，总土储面积达3,162万平方米，充裕的土地储备足够支撑公司未来的稳健发展。此外，对于下半年的拿地动作，公司表示会严格按照销售额的40%来执行。
图表三；公司2021上半年合约销售详情
来源：公司公告，格隆汇整理
随着行业步入下半场，高能级城市具备更高的安全性成了行业的普遍共识。这里的逻辑在于，高能级城市经济面向好，直接保障了房企现金流与销售，因此需求支撑力强的高能级城市仍是房企拿地的首选。
深究不俗的销售业绩背后，来源于融信坚持深化“1+N”布局。笔者观察，融信在稳步推进规模扩张的同时,持续深耕高能级城市的“打法”，不断增强市场影响力，是销售的主要增长点。从拿地结构来看，公司新增土储总建筑面积在长三角区域占比达71％，而长三角区域也是融信贡献销售最大的区域；另外，融信在优质一、二线城市的总建筑面积占比约86％。整体来看，公司总土储面积在长三角占比达到 67%，在优质一二线城市的占比达 82％以上。
而融信中国在布局高能级核心城市中亦收获了良好的成长性与安全性，上半年公司销售回款率达84%，处于行业较高水平，去化率也高达72%。半年报显示，其前几大销售金额贡献城市中，杭州、上海、福州、南京、苏州、重庆、绍兴、衢州、温州分别占比22.64%、11.67%、9.03%、6.62%、5.87%、4.11%、4.05%、3.17%、3.04%。从中可见榜上有名的城市，多位于长三角地区。
值得一提的是，中诚信国际此前预判，未来三年，融信深耕的福州、漳州、厦门等城市的房地产销售收入将继续保持稳定；而上海、杭州等城市也仍将成为其房地产销售收入增长点。
(上海融信旭辉世纪古美)
小结
回归到整个房地产行业，频出的政府调控措施和市场的悲观预期，使得整个板块失去了估值锚，一度任性下跌至历史底部。直至近期，地产板块出现了反弹的迹象。对此，有市场声音认为，17万亿房地产销售市场，需求即便萎缩，对于基本面稳健、土储优质丰厚、财务安全性高的大中型房企来说，在未来将拥有估值修复的先行优势。
从上半年的成绩来看，融信中国坚守长期主义，公司基础盘稳固，财务稳健，“三道红线”继续全部达标，优良的底蕴为公司发展提供了强大的助力。2021年上半年，融信中国斩获蓝筹百强企业、2021中国房地产上市公司综合实力榜”30强等众多行业奖项。
同时注意到穆迪发布评级报告，维持公司“B1”企业家族评级，展望保持“稳定”；标普和惠誉分别维持对融信的评级B+与BB-；中诚信、中证鹏元、东方金城确认融信债券信用等级为AAA，评级展望为稳定。在面对宏观风险加剧引发的一众企业遭遇信用评级下调，融信中国信用评级保持稳健，在一定程度上反映了融信的资本市场认可度正在不断积累。
截至9月2日收盘时，融信中国的市盈率（TTM）仅为2.79倍，目前公司仍处于低估状态。考虑到公司基本面韧性较强，业绩释放预期向好，在板块逐渐进入估值修复行情的同时，融信中国有望迎来估值拐点。