后开发时代，城市综合产业运营者佳兆业集团(01638.HK)的成长逻辑

2021年对于中国房地产市场而言，无疑是具有代表性的一年，甚至可以说是一个重要的转折之年。在“房住不炒”的政策基调下，政府围绕房价、土地、金融等多个方面进行了更细致和深层次的监管，房地产长效调控机制稳步推进。这也意味着，地产这个在国民经济发展中占据重要地位的行业将迎来一个长期稳定健康发展的新局面。这不论是对于越来越重视民生问题的政府还是吐槽房价过高的民众而言都将是喜闻乐见的。

然而当一个行业在告别了野蛮生长，再告别大起大落实现某种“去周期化”，来到平稳的发展阶段的时候是否意味着不再具备成长性？甚至很多人认为房地产看起来似乎已经是一个没有太多想象力的行业。

显然并非如此，一方面在于中国的城镇化进程仍然未走完，窗口期还在，市场的需求具备支撑。另一方面，老城旧城带来的城市民生问题日益凸显，城市更新开启了新的大时代。此外，从行业格局来看，全国大大小小房企数量蔚为壮观，分散的格局并不利于更“稳”、更规范的监管需求，集中度提升仍然是大势所趋。从投资层面来看，更为重要的一点还在于，随着整个行业变的稳起来，优质房企的利润也将更为可持续，形成稳定的现金流，将有助于提升其估值。

随着行业进入下半场，房企的竞争将围绕产品、运营、财务管控、多元化布局等多维度角力，在这之中，佳兆业的各项表现可圈可点，随着公司中期财报的出炉，给了我们一个不错的观察窗口。不妨就此来看看，公司究竟做对了什么？

1、站上千亿舞台，“首秀”成绩单亮眼

从佳兆业集团近期交出的2021年中期财报数据来看，整体表现可以用“稳扎稳打”四个字来概括。作为一家有着20多年行业经验的老牌房企，佳兆业在规模增长上始终保持稳健的姿态。在过去的2020年里，公司成功实现了合约销售新高，突破千亿大关。

此前笔者一直有一个基于千亿房企后续一到两年发展路径的判断。其一，在迈过千亿平台之后，前期规模突围带来的惯性将使房企继续保持较快的销售增长，与此同时，拿地节奏放缓也为利润增长腾出了空间。而规模的提升带来的经营实力的强化，也将直接表现在融资端，即降低融资成本，且同时也会表现在销售端，即品牌增强带来的产品溢价。这也意味着，房企在整体利润层面将迎来较大幅度的改善。

无疑，佳兆业的这份中期报告继续佐证了笔者的判断。数据显示，2021年上半年，佳兆业集团实现累计合约销售权益金额约638.5亿元（人民币，单位下同），同比增长77.2%，实现营业收入300.7亿元，同比增加34.8%；归属于上市公司股东的净利润为30.8亿元，同比增加30.5%。公司盈利能力实现了进一步强化，核心净利润39.3亿元，同比增长29%；上半年毛利率达30.9%，保持在行业较高水平。

作为一个跨越千亿时代的房企，在新的里程碑下，佳兆业的“首秀”成绩单表现可圈可点，这背后的原因可以从如下两个角度去理解。

其一，公司在房地产开发主业上，通过长期积累，已经形成了一套行之有效的“打法”。从拍地拿地到最后获批预售入市销售，再到最后竣工交付，佳兆业在大到拿地能力、开发能力、运营能力、融资能力，小到产品设计、营销手段、品牌口碑等各方面均有不俗的表现，展现出行业老手的姿态。特别是公司在城市更新领域经过二十余年累积沉淀形成的独有的经验优势，为其在房地产开发主业上构建起一道深厚的竞争壁垒，这一点我们后面也将进一步探讨。

其二，佳兆业在多元化业务的优良表现，释放了新的业绩潜能。目前佳兆业的业务涵盖综合开发、城市更新、健康医疗、旅游产业、文化体育、物业管理、航海运输、商业运营、餐饮管理、酒店运营、科技产业、足球俱乐部、国际教育等20多个产业领域。同时公司旗下更是拥有佳兆业集团控股（1638.HK）、佳兆业美好（2168.HK）、佳兆业健康（0876.HK）、佳兆业资本（0936.HK）等多个上市平台。多元化实践取得的成绩显著，为其整体发展拓宽了新的增长曲线，持续释放成长潜能。

2、核心优势助力行业下半场突围

下面围绕佳兆业的几大优势进一步分析：

a.可持续稳健经营能力

当前宏观环境复杂多变，房地产市场继续实施常态化的调控机制，融资政策持续收紧等各方面因素，更加考验房企维持稳健现金流运转和健康财务状况的能力。

结合中期财报数据来看，佳兆业展现了较强的财务管控实力。聚焦到市场普遍关注的“三道红线”指标，佳兆业积极响应监管要求，已提前完成“三道红线”降档目标，全线降至“绿”档。截止2021年6月底，佳兆业剔除预收账款的资产负债率较上年末下降0.2个百分点至69.9%；净负债率较上年末下降2.4个百分点至93.7%；现金短债比达1.53倍。

2021上半年，佳兆业总借贷维持在1238亿元的稳定水平，平均融资成本保持在8.7%。同时公司积极开拓融资渠道，并于6月份首次发行3亿人民币的境内长租公寓专项债券。截至2021年6月末，公司境内未用银行授信额度近1400亿元，抗风险能力突出。

长远来看，决定房企可持续发展能力的关键还在于土储，上半年公司积极把握拿地窗口期，以多元化方式新增15幅优质地块，截至中期期末，公司总土储面积达到3114万平方米，其中大湾区土储面积为1923万平方米，占总土储面积的62%；货值方面，公司总土储货值约7347亿元，其中城市更新项目占比达47%。优质且充裕的土地储备无疑将为公司后续经营发展提供有力支撑。

（来源：公司公告，格隆汇整理）

b.城市更新核心竞争力

房地产行业迈过高速发展阶段，市场逐渐从增量开发转向存量更新，一个十万亿的风口迎来爆发。政策面的支持进一步加了一把火，今年城市更新亦首次被写入政府工作报告以及“十四五”规划之中，市场分析认为，城市更新工作已经上升到国家战略层面，意味着在“十四五”时期以及未来一段时间，国家将全力实施城市更新行动。

城市更新并不只是简单的旧城旧区改造，从今年郑州洪水给人民群众带来的巨大灾害可以充分看到，城市建设是一个系统性的工程，未来如何推动城市空间结构优化和品质提升，需要各方力量的积极配合。

反观佳兆业，其在企业发展过程中一直站在城市运营商的高度，积极为城市发展贡献力量，尤其是在城市更新领域，超过二十年的丰富经验令其在行业持续领航。

不同于简单的拆除重建，佳兆业以“地产+城市更新+产业”三轮驱动，通过健康医疗、旅游产业、文化体育、物业管理、商业运营等多元产业赋能城市更新。公司重磅打造的超过一千人的专业化团队能够覆盖多种城市更新类型，具备十足的竞争力。

截至2021年中，公司城市更新项目达213个，占地面积达5370万平方米。随着优质的城市更新储备资源进入到加速转化阶段，公司也将迎来业绩的爆发。从近年的财报数据来看，公司毛利率持续坚挺，表现持续优于行业，这背后也正是得益于城市更新项目释放带来的积极助推。

c.多元化业务生态布局优势

房地产行业步入下半场，多元化始终是围绕房企发展的重要课题。早在2012年佳兆业已经开始迈向多元化布局，逐步构建了庞大的业务版图，形成了协同效应显著的综合生态，为公司稳健长远发展打下了坚实根基。

值得一提的是，今年上半年公司还进一步扩充了新的上市平台，以此延伸布局至建筑及机械相关领域，推进构建完整的上下游核心产业链体系。而在下半年，佳兆业首家十二年制学校——深圳市华朗学校在9月份迎来正式开学，此外，佳兆业金沙湾国际乐园今日正式开业，预计将成为又一世界级海滨度假胜地。不难发现，佳兆业多元战略版图持续扩容升级，展现了强大的虹吸效应，并协同地产开发主业，持续打造新的业绩增长点，实现了自身综合竞争力的不断提升。

三、静待估值反转，长期价值可期

随着中央出台房企融资“三道红线”、集中供地等政策，地产行业面临着土地稀缺，融资困难等问题，并且以“房住不炒”和“稳地价，稳房价，稳预期”为总基调的调控力度也将常态化，这进一步的限制了房价的上涨，房企的盈利能力预期受挫，使得地产板块持续低迷，估值也随之走低。

从近期市场动向来看，地产板块已有反弹的迹象，市场多数观点认为，地产板块在政策边际宽松、流动性释放下有望迎来修复行情。而在此预期下，有着优异经营能力，同时在利润端强劲表现的房企将有机会获得更高的估值弹性。

综合来看，佳兆业集团在疫情、政策等多重因素影响下，整体表现稳健，表明公司的基础稳固，抗风险能力强，并且有良好的应对行业调整的策略。同时，由于房地产市场调控下使得行业的竞争力度加大，财务稳健、有着头部竞争优势的房企将更有机会稳固地位，实现强者恒强。佳兆业集团优良的底蕴为公司发展提供了强大的助力，公司在稳健经营、城市更新资源、多元化布局的种种优势之下，将会在未来持续释放成长价值，长期表现值得期待。

截至2021年9月1日收盘时，佳兆业集团的动态市盈率（TTM）仅为2.53倍，目前公司仍处于低估状态。考虑到公司基本面韧性较强，业绩释放预期向好，相信后续也将更有机会获得市场资金关注。