鲍威尔不愧是水王

8月27日晚，鲍威尔在全球杰克逊霍尔年会发表讲话，令全球瞩目，因为投资者都想要从中获取更多货币等相关政策的信号。

看市场反馈的结果是：马照跑，舞照跳！纳指大幅上涨1.2%，标普上涨0.88%，同刷历史新高。另外，美元和美债收益率大幅下行。

鲍威尔究竟向市场传递了什么信号？

1

说了什么

关于就业，随着疫苗接种、学校重启和额外失业救济停发，阻碍求职的因素正在消失。Delta变异毒株构成短期风险，但长期前景向好。

关于通胀，鲍威尔仍然维持“通胀暂时论”的表态。他从通胀分项、薪资、长期通胀预期、持续1/4个世纪的全球性通缩等因素综合分析，当前的通胀是暂时性的。

并且，鲍威尔还给美联储当前不出手控制暂时性通胀找历史经验。原话如下：

1950年代初的经验告诉政策制定者不应尝试熨平（offset）暂时性的通胀波动。应对措施可能利大于弊，尤其是当政策利率非常接近有效下界的时候。货币政策的主要影响会有一年甚至更长的时滞，如果政策制定者为了临时性因素收紧政策，政策会在不必要时生效。面对当前缓慢改善的劳动力市场和持续的疫情，类似的错误尤其有害。

同时，又在以史为鉴，中央银行不能不能过于自信，未来将持续观测通胀的变化，一旦通胀成为潜在问题美联储有足够的工具进行控制。原话如下：

1970年代的经验告诉我们不应认为暂时性因素的消退是理所当然的。当时在原油和食品价格的直接影响已经消退后，核心通胀仍高于过去。一个重要原因是公众普遍预期更高的通胀。

最后，鲍维尔给出结论：“实质性进一步进展”在通胀上已经达成，在充分就业上也有明确的进展。在7月议息会议上，我和大多数与会者一样，如果经济按预期全面改善，年内开始削减资产购买是适宜的。即便在QE结束后，持有的长期债券仍会继续支持宽松的金融环境。

他还强调，Taper不是加息的直接信号，加息有不同的、更严格的条件。直到经济实现充分就业，通胀达到2%且一段时间在温和超出2%的路径上时，才会加息。

整体来看，看似鲍威尔此次讲话鹰派十足，但实质是鸽心内荏，充分安抚恐慌情绪与日俱增的金融市场。尤其是投资者非常担心的高通胀暂时性问题上，进行了重点的辩解与按摩。

对此，投资者评价道：鲍威尔不愧是水王。

2

困境之源

8月17日，美国商务部公布7月零售销售月录得-1.1%，预期-0.2%，前者0.6%；核心销售月录得-0.4%，预期0.1%，前值1.3%。

在CPI同比涨幅高达5.4%大背景下，如果销售商品数量不见，随着价格的上涨，零售销售额理应大幅上涨，进而带动经济增长。然而，7月零售销售数据下滑，且大幅低于预期，说明了经济比想象的更不乐观，美国消费者在高通胀之下，更大幅度地削减日常消费。高通胀对于美国消费（70%的GDP靠此拉动）已经发生负面影响。

然而，美联储却选择无视，只盯就业目标，主要逻辑是必须无视通胀，须用“暂时性”来安抚金融市场，否则没有理由不加息。那么，又是什么原因导致美联储在收水（加息）上如此之怂呢？

有资深货币专家这样总结美联储所处状态：不愿刺破美国的金融泡沫，不能让长期利率上涨，不敢使国债拍卖流拍。

美联储根本不敢停下印钞机，困境之源在于高速扩张的财政赤字。2021年，美国联邦政府预算为6.8万亿美元，而税收仅仅3.8万亿美元，财政赤字可能高达3万亿。要知道，2020年美国财政赤字已经高达3.132万亿美元，打破历史记录，是2019年的3倍以上，且债务总规模已经超过GDP。

今年下半年，美国国会还要讨论两个大型法案：1.2万亿美元的基建计划、3.5万美元的有关育儿、教育、医保、扶贫、应对气候的人力基础设施方案。这都将给美国带来新的财政赤字。并且，当前美国疫情卷土重来，医疗支出、各种救助不可避免的会增加。

而财政大规模赤字背后，需要美联储来兜底。过去，美国国债是全球投资者趋之如骛的，然而美国从去年无底线放水之后，已经发生了根本性的变化。据统计，从2019年到2021年初期间的外国买家持有量仅仅只有10%，包括“逼迫”接盘的日本债主。

这10%还是基于美债收益率为正收益的情况下。7月美国CPI高达5.4%，而10年期国债收益率1.3%，负收益率高达4.1%。按照常理讲，外国买家不仅不会去买美国国债，更为明智的做法是抛售美债。

6月，中国持有美国国债总额减少165亿美元，这个抛售力度很大，并且是连续4个月抛售。这使得中国当前持有美国国债总额，已经接近去年的低点。

2021年美国财政赤字高达3万亿，又要以美国国债拍卖的形式被金融机构买进，然后它们再倒手卖给美联储。如果最终的买家美联储都停止购债了，停止兜底了，后果可能是无法预料的，比如国债拍卖流拍。

财政赤字停不下来，那么美联储的印钞机也就停不下来，并且保持宽松流动性，维稳金融市场，同时稀释庞大的债务。当然了，美联储也只能放任、忽视通胀，直到更大的风险爆发。

3

尾声

美联储一边开动印钞机放水，一边又期盼着高通胀是暂时的，会回落到正常水平。能实现吗？中国央行最新的货币执行报告给出了一些思考。

有人认为，2008年国际金融危机后，主要发达经济体长期货币超发但并未出现通胀，说明货币和通胀之间的关系失灵，因此把央行通过资产购买扩张货币，作为既可以刺激经济又不会带来通胀的“灵丹妙药”。但为何2020年以来这波大放水，主要发达经济体通胀都一起飞涨呢？

2008年三季度末至2017年末，美、欧、日央行资产负债表扩张非常夸张，累计分别为375%、209%、375%，但同期货币供应量仅增长80%、30%、27%，平均增速仅6.5%、2.8%、2.7%，跟同期3.1%、1.8%和0.4%的名义GDP平均增速大体相当，这是发达经济体没有引发明显通胀的根本原因。

2020年这一波，美欧日央行资产负债表扩张同样激进，支持财政赤字货币化，导致同期货币供应随之大幅增长，这是今年通胀高企的最根本原因。这跟此前的放水没有引发高通胀有很大不同。

2020年，美联储购买了约52%的新增国债，由此支持财政支出形成的货币供应量占美国新增M2的61%。去年末，美欧日货币供应量分别同比增长24.9%、12.3%和7.6%，而名义GDP增速分别为-2.3%、-5%和-4%，货币增长大幅偏离了名义GDP增速。从物价走势看，美国通胀形势最为严峻，两者之间的偏离也最大。

货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键是管住货币。然而，美联储却没有办法“独立”，不得不在“财政赤字货币化”与“控制通胀预期”之间走钢丝。

从全球供应链的混乱、新冠疫情的大蔓延、异常天气导致的粮食减产、还是从全球海运体系的混乱来看，下半年美国通胀大概率还将持续攀升。如果控制通胀预期恶化（市场不相信暂时性的说辞），美联储这种走钢丝平衡被打破，后果不堪预料。

而美联储也在悄悄备战下一次“钱荒”，在8月初推出SRF和FIMA两大重磅工具，只不过很少人关注到了。